HEBDO – Gestion de fortune

PERFORMANCES 2020

Repose en paix, Paul Volcker

Paul Volcker, nonagénaire, est décédé en décembre dernier. Il est unanimement considéré comme l’un – sinon le – le plus grand banquier central de tous les temps. Il est célèbre pour avoir vaincu l’inflation galopante des années 70 et 80 aux États-Unis.

Par nature, il était plutôt un fonctionnaire conservateur / républicain, ardent défenseur de l’orthodoxie monétaire. Donc, sa nomination en 1979 par J. Carter – pas exactement un politicien de droite – à la tête de la Réserve fédérale, a été une surprise. Cette brillante nomination a fait des merveilles, mais est rarement attribuée au courageux président démocrate.

Malgré une période très turbulente sur le plan politique, Paul Vlocker est resté intangible et a augmenté sans relâche les taux d’intérêt (les fonds fédéraux ont oscillé entre 10% et 17,5% pendant plusieurs années) dans le contexte d’un choc pétrolier (embargo). L’inflation américain a dépassé les 10% pendant des années entre la fin des années 70 et le début des années 80. A partir du milieu des années 80, elle est définitivement retombée en-dessous de 5%.

Jusqu’en 1987, Paul Volcker a transcendé et symbolisé l’indépendance de la banque centrale. En effet, il n’a pas – du tout – séduit l’administration suivante de Reagan. Il a été remplacé par Greenspan, plus pragmatique et docile.

Paul Volcker a également toujours été très sceptique sur l’innovation financière et très critique quant à la tentation incessante des banquiers de recourir, excessivement, à l’effet de levier. Malgré son (très) grand âge, il est resté actif au cours de la dernière décennie, en aidant l’administration américaine à faire face aux conséquences de la Grande crise financière (2007/8) et en révisant les réglementations financières / bancaires. Il a en fait mis en place la règle controversée de Volcker, qui, en résumé, limite les risques – compte propres – des banques à un niveau décent et raisonnable, afin de réduire la spéculation et les risques dans le système financier.

Paul Volcker est un banquier central visionnaire, un homme de conviction
Son indépendance totale a contribué à inverser le cercle vicieux de l’économie américaine

Quel est l’héritage de Volcker ?

Le paysage économique mondial est très différent depuis une décennie. Nous vivons maintenant dans un monde où l’offre est excédentaire, la demande insuffisante et la désinflation rampante. La croissance potentielle est devenue structurellement plus faible. La population vieillit dans de nombreux pays. Par exemple, la population en âge de travailler va diminuer de 0,4% dans l’UE 17 au cours de la prochaine décennie. C’est également une grave source de préoccupation en Chine.

Le pouvoir de négociation de la main-d’oeuvre s’est effondré et, par conséquent, les salaires ne sont plus une source de préoccupation (grâce à l’automatisation et à la mondialisation). Le risque d’un choc d’inflation, par le pétrole, dû à la rareté a disparu, grâce à la révolution du schiste et la transition vers une énergie propre – non fossile. Les banques américaines sont en bonne forme. Tout semble clair à l’horizon !? Du coup, la règle Volcker fait l’objet d’un siège bipartisan, considérée – par des politiciens complaisants – comme trop contraignante / « émasculante » pour les banques. Elle sera progressivement démantelée, notamment si Trump l’emporte en novembre prochain.

L’orthodoxie de Volker et ses recettes ne permettent pas de rétablir une certaine inflation
La tâche des banquiers centraux nouvellement nommés, comme Powell et Lagarde est immense

• Nous sommes à un tournant en matière de cycles de politique monétaire mondiale et avons besoin d’un tout nouveau cadre – post Volcker –
• Mais ses enseignements sur les dangers de l’ingénierie financière et sur l’indépendance de la banque centrale restent valables à 100%

Obligations. L’irruption du coronavirus inquiète

Est-ce que le ralentissement dans une partie du monde affectera la croissance dans d’autres pays ou secteurs. L’histoire de l’épidémie du SRAS est celle qui vient à l’esprit. Cela a entraîné une flambée de maladie, des quarantaines et un recul visible du PIB pendant quelques mois. Le SRAS était une maladie relativement rare. A la fin de l’épidémie en juin 2003, l’incidence était de 8422 cas avec un taux de mortalité de 10%. Entre novembre 2002 et juin 2003, le taux à 10 ans US a oscillé entre 4,25% et 3,50% la plupart du temps. Pour l’instant, le coronavirus de Wuhan ne semble pas avoir le même taux de mortalité.

L’autre épisode qui vient à l’esprit est la grippe aviaire asiatique (H1N1) de l’été 2009. Elle n’a jamais créé le choc économique mondial que certains prévoyaient à l’époque. Il est très difficile d’évaluer l’impact de cette grippe sur les marchés financiers, car elle s’est produite dans le sillage de la crise financière. Cependant, à court terme, cet épisode coïncidait avec une baisse de 50pbs du Trésor américain à 10 ans à 3,25% après avoir rebondi sur les 6 premiers mois de l’année de 2,0% à 4,0%.

• À court terme, cela est un facteur de soutien au Trésor américain
• Dans les émergents, les obligations d’État chinoises continueront d’attirer des flux

Obligations. Les dettes privées émergentes offrent toujours de la valeur

Le FMI vient de publier ses perspectives mondiales. La croissance mondiale progressera de 2,9% en 2019 à 3,3% en 2020 et 3,4% en 2021 malgré de légères révisions à la baisse. Les incertitudes demeurent. Dans les économies développées, la croissance devrait légèrement ralentir passant de 1,7% en 2019 à 1,6% en 2020 et 2021. Alors que dans les économies émergentes, la croissance devrait passer de 3,7% en 2019 à 4,4% en 2020 et 4,6% en 2021. Les prévisions du FMI ont été revues à la baisse, le principal contributeur négatif devrait être l’Inde tandis que la croissance de la Chine a été révisée à la hausse.

Les économies émergentes représentent désormais plus de la moitié du PIB mondial. Elles affichent une croissance supérieure, alors que leur endettement est nettement inférieur à celui des pays développés à 53% contre 103%. Cette tendance positive sur le front macroéconomique devrait se poursuivre, créant un environnement porteur pour les obligations privées.

Les émetteurs émergents constituent une partie importante de l’univers obligataire. Habituellement, les investissements dans les marchés émergents entraînent des risques plus élevés tels que le risque de liquidité, politique, économique, de crédit, de change ou de marché. Mais avec des fondamentaux solides, les émergents resteront sur une tendance positive en termes de notation. Comme ils ont déjà connu diverses crises, plusieurs pays ont mis en oeuvre des réformes pour soutenir leurs systèmes.

Les obligations privées ont une bonne qualité de leurs fondamentaux. Les gouvernements bénéficient à plein des bons fondamentaux des entreprises, stratégiquement proches des États.

Selon les méthodologies des agences de notation, les entreprises ne peuvent généralement pas avoir une note plus élevée que leurs souverains respectifs, même s’il existe des exceptions lorsque leur siège social se trouve dans un pays développé mieux noté que leur propre marché.

En conséquence, les investisseurs peuvent bénéficier de spreads des sociétés émergentes plus élevés avec des fondamentaux solides. La diversification du nombre d’émetteurs, de secteurs et d’échéances s’est accrue ces dernières années.

Compte tenu de leurs fondamentaux, les entreprises émergentes ont un effet de levier moyen de 1,5x (dette nette sur Ebitda), tandis que leurs homologues américains sont à 2,6x. Une comparaison au sein des différents segments de notation révèle que les obligations de sociétés émergentes présentent de meilleurs ratios dans tous les compartiments. Par ailleurs, les émetteurs émergents se sont progressivement désendettés depuis la dernière crise énergétique de 2015/2016.

Les obligations privées émergentes offrent un rendement à l’échéance de 3,9%, pour un spread de 240 pbs, avec une duration à 4,8 et une note moyenne BBB. Les évaluations semblent également attrayantes en termes relatifs. Les spreads émergents, tant investment grade que high yield, offrent une prime attrayante par rapport à leurs homologues développés. Cela est encore plus intéressant car la duration moyenne des marchés développés est plus élevée.

• Rester surpondéré sur la dette émergente

Actions. Une consolidation bienvenue

Depuis quelque temps, les indicateurs de sentiment des investisseurs se trouvaient dans des zones d’extrême optimisme et les indices américains étaient surachetés. On souhaitait une consolidation pour diminuer le momentum croissant et complaisant. On attendait l’élément déclencheur négatif, qui aurait pu venir de la macro, des résultats des sociétés, de Trump, de l’Iran, de la dette, du déficit budgétaire US, mais il est venu de Chine avec une extrême rapidité : le coronavirus. La mise en quarantaine de plusieurs villes chinoises aura un impact sur le tourisme et l’activité commerciale, accentué par la période des fêtes de la nouvelle année. La région où se trouve la ville de Wuhan, compte pour 9% de la production nationale de véhicules. Plusieurs sociétés occidentales sont inquiètes comme Rémy Cointreau, McDonalds, Disney, Starbucks ou les compagnies aériennes.

• Les indicateurs de sentiment des investisseurs reviennent dans des zones neutres et les indices sortent des zones de surachat
• Dans notre certificat tactique, réduction de 10% notre allocation aux actions (de 85 à 75%). Prise de profit sur les actions de qualité américaines

Actions. Encore un peu de temps pour Netflix

Netflix a publié des résultats, et une hausse des abonnés à l’international, supérieurs aux attentes, mais les prévisions restent prudentes avec l’arrivée de la concurrence. Disney+ et Apple TV+ ont débarqué en novembre 2019. HBO Max (AT&T) arrivera en mai 2020 et Peacock (Comcast) en juillet 2020. Une bonne nouvelle : le cash-flow libre négatif devrait se réduire en 2020 à $2.5 milliards, après un pic à $3.3 milliards en 2019, venant d’une hausse des profits et non d’une baisse des investissements dans le contenu.

En 2019, le nombre d’abonnés a augmenté de 20% à 167,03 millions (+18.4% en 2018 et +25.4% en 2017) grâce à l’international, réparti à 36% aux US et 64% à l’international dont 31% EMEA, 19% LATAM, 10% APAC et 4% Canada. Pour l’instant, l’histoire de croissance (growth story) reste valide grâce à l’international avec un nombre d’abonnés en hausse de 37% dans la zone Europe-Moyen-Orient-Afrique, 21% en LATAM et 53% en Asie-Pacifique.

Les résultats 2019 sont très bons : les revenus progressent de 27.6% à $20.16 milliards et le profit net de 54% à $1.87 milliard. La marge d’exploitation passe de 10.1% à 12.9%. Le cash au bilan s’élève à plus de $5 milliards

L’arrivée de Disney+, et dans une moindre mesure, d’Apple TV+ ont affecté la croissance des nouveaux abonnés aux Etats-Unis. Netflix n’a jamais connu une progression aussi faible. Le lancement de Disney+ a été un gros succès.

Cependant, le marché américain est arrivé à maturité et cette tendance est normale. Pour justifier son énorme budget dans la production de contenu, le nombre d’abonnés va devoir croitre à un rythme soutenu à l’international où Netflix profite d’une compétition restreinte, mais Disney+ a décidé d’accélérer son entrée sur les marchés internationaux ; il arrivera en mars sur le Vieux-Continent. La concurrence va devenir mondiale, mais pas tout de suite.

Ensuite, il y a un risque de guerre des prix. Netflix pourrait imaginer d’autres sources de revenus, comme la publicité digitale (démenti par le CEO), mais il entrerait en confrontation avec d’autres géants comme Google, Facebook et Amazon, ou le jeu vidéo.

• Les investisseurs sont divisés sur Netflix. Le véritable test sera l’arrivée de la concurrence à l’international, plutôt en 2021 ; pour l’instant, Netflix garde un avantage concurrentiel

Actions. Hausse des ventes de dispositifs/appareils électroniques (PC, tablettes et smartphones) en 2020 grâce à la 5G

La société de recherche Gartner prévoit une hausse des ventes de 0.9% des dispositifs électroniques en 2020 grâce à la 5G. Cette progression viendra essentiellement du replacement des smartphones 4G pour le standard 5G. Les modèles de smartphones 5G compteront pour 12% des ventes en 2020, 43% en 2022 et plus de 50% en 2023.

Les fabricants de semi-conducteurs confirment cette accélération vers la 5G ; STMicroelectronics confirme que la demande pour les puces mémoire de nouvelle génération accélère – et est supérieure aux estimations – dans les télécoms, les smartphones, les data centers, le cloud, les voitures à faible émission de CO2 et l’automation/robotisation, une tendance validée récemment par Intel, Micron, Texas Instruments et Taiwan Semiconductor Manufacturing.

• On privilégie Apple, Samsung, Qualcomm, Micron, NXP Semiconductors
• Ainsi que le certificat 5G d’Heravest (CH0357683710)

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