HEBDO – Gestion de Fortune

PERFORMANCES 2020

Tout réside dans les détails

Une trêve commerciale, enfin

La signature prochaine d’un accord de « phase 1 » entre les États-Unis et la Chine est une bonne nouvelle. Elle signifiera à terme la désescalade de la guerre commerciale des deux dernières années. Elle permettra, en pratique, le démantèlement progressif des droits de douane ¨corrosifs¨ imposés par Trump aux derniers trimestres de 2019, qui – s’ils avaient été mis en oeuvre – auraient eu des répercussions néfastes sur les consommateurs américains. Compte tenu du stade de fin de cycle économique, une telle charge aurait entraîné des conséquences indésirables.

Chose importante, il reste à déterminer le périmètre et le contenu précis de cet accord. En effet, les achats agricoles et d’autres produits américains par les chinois semblent garantis. Il semble également que Xi « concédera » sur le front de la monnaie, c’est-à-dire stabilisera le yuan. Une plus grande ouverture du secteur des services financiers chinois pourrait également avoir lieu. Mais pour le reste du pacte, l’incertitude reste entière à ce jour !

L’évaporation des tensions commerciales devrait soutenir quelque peu le capex / les investissements

Mais cela ne sera pas suffisant pour rétablir l’essor du commerce mondial

Cependant, la confiance n’est pas rétablie

Les États-Unis ont érigé depuis quelques années, à la hâte, des lois et des barrières contre les investissements étrangers considérés hostiles. Les actions les plus spectaculaires ont été prises contre ZTE et Huawei. Logiquement, les flux de capitaux chinois ont chuté depuis leur sommet de 2016. Un net ralentissement est visible dans les fusions et acquisitions, les investissements directs et le capital-risque.

Les bureaucraties des deux gouvernements progressent avec leurs règles pour limiter les ¨risques sécuritaires¨ croissants. Une volonté partagée de découplage des économies américaine et chinoise émerge clairement en matière de technologie. La Chine accélère ses réglementations restrictives en matière de sécurité sur le matériel informatique, les logiciels et les flux de données. La loi chinoise sur la cybersécurité, entrée en vigueur en juin 2017, est le fondement juridique des efforts actuels pour atteindre ces objectifs.

Les entrées de capitaux chinois aux Etats-Unis continueront de ralentir

Cela pourrait entrainer la fin du cycle des fusions et acquisitions des États-Unis

Les affaires des entreprises étrangères technologiques en Chine deviendront moins rentables

Arbitrage et exécution, ultimes grains de sable

L’adhésion de la Chine à l’OMC en 2001 a favorisé la mise en place de conditions-cadre plus équitables à l’échelle mondiale (encadrement juridique). En tant que principal bénéficiaire de la mondialisation, Pékin est devenu un ardent défenseur du libre-échange.

En corollaire, l’arbitrage commercial international a prospéré, parallèlement au développement continu du commerce et des investissements transfrontaliers. Idéalement, toute décision de justice dans un pays spécifique (États-Unis), une région (Europe) ou une organisation supranationale (par exemple l’OMC), devrait théoriquement être a) reconnue et b) mise en oeuvre par la contrepartie concernée (par exemple la Chine). En pratique, c’est loin d’être le cas. La méfiance croissante de l’administration Trump envers les entités et processus multilatéraux devient un (nouvel) obstacle à cette fluidité.

Jusqu’à récemment, l’échec de la signature d’un pacte commercial durable entre Washington et Pékin était notamment dû aux États-Unis, tentant d’imposer le système et les tribunaux américains / occidentaux pour tout différend, où qu’il se produise … Désormais, de nouvelles discussions sont en cours concernant l’arbitrage international, comme l’arbitrage investisseur-État et le financement par des tiers.

En ce qui concerne les mesures de contrainte, la Chine a fait des efforts ces dernières années pour s’aligner sur les normes internationalement reconnues. Cette approche favorable s’est accélérée depuis 2013, afin de faciliter son initiative de la route de la soie. À cette fin, la Chine a adopté des mesures applicables à l’échelle nationale et a fait des innovations révolutionnaires au sein de ses zones pilotes de libre-échange. Il n’empêche que l’inertie et la forte proportion de rejet par les tribunaux administratifs chinois demeurent.

L’écart est important entre les normes chinoises – inférieures à la moyenne – et les États-Unis de plus en plus Protectionnistes

Il faudra de nouvelles initiatives / avancées politiques, importantes, pour forger des pactes bilatéraux durables

• Un ajustement économique de « milieu de cycle » réussi, analogue à 1995, 1998 et 2011, devient de plus vraisemblable
• Mais des progrès au-delà du commerce (c’est-à-dire les phases II / III) sont peu probables avant qu’un nouveau cycle présidentiel américain ne s’enclenche
• Les divergences dans les secteurs technologiques entre la Chine et les États-Unis, le Japon et l’Europe augmenteront. Cela devrait globalement affecter les marges du secteur

Obligations. La plus ancienne banque centrale mondiale donne le ton

La banque centrale suédoise a tenu ses promesses et est la première à sortir de sa politique de taux négatifs. Ce fut l’un des mouvements les plus attendus de tous les temps. La Riksbank a relevé ses taux en raison des inquiétudes suscitées par les dommages collatéraux et les conséquences imprévues d’un régime de taux d’intérêt ultra bas.

En augmentant son taux directeur de 25 pbs à 0,0%, la Suède est sortie d’un paradigme de taux négatif qui existait depuis 5 ans. Elle est intervenue après que les autorités eurent exprimé leurs inquiétudes quant à la persistance de taux négatifs faussant le comportement des ménages et des entreprises.

Il s’agit d’une grande décision politique pour la Suède, mais d’un pays trop petit pour avoir un impact direct sur d’autres économies. En augmentant les différentiels de taux d’intérêt avec le reste de l’Europe, cela pourrait renforcer la monnaie. Cependant, un coût d’emprunt domestique plus élevé pourrait nuire à l’économie. C’est un risque que la Riksbank surveillera de près. Les taux resteront inchangés à zéro jusqu’au début 2022.

Le message fort adressé aux autres banquiers centraux est que le fait de ne pas être le seul à durablement adopter des taux négatifs peut les rendre non seulement inefficaces mais aussi contre-productifs. Même si la Suède peut être considérée comme une aberration en Europe, cela pourrait tout aussi bien être la fin d’une expérience historique, qui a certes fonctionné au début mais a ensuite été sapée par l’incapacité des politiciens à basculer vers une réponse politique plus globale en faveur de la croissance.

La BCE pourrait considérer la diminution ou l’abandon d’un élément clé de l’héritage de la Bundesbank, selon des responsables. La croissance de la masse monétaire en circulation, l’un de ses deux piliers pour évaluer l’économie, s’est avérée être un mauvais guide de l’inflation. Il pourrait être plus approprié de se concentrer sur le crédit ou l’impact de la politique monétaire sur la stabilité financière. Ce débat met en évidence la tournure que prendra la révision de la stratégie annoncée par la présidente Lagarde. Elle évaluera l’objectif d’inflation, son mandat principal, et la manière de l’atteindre, ainsi que des questions plus larges telles que le changement climatique et les monnaies numériques. Cet examen sera probablement officiellement approuvé par le Conseil des gouverneurs en janvier. Aucune décision n’a encore été prise quant à la structure de l’exercice. Un panel de membres de la BCE et de banquiers centraux européens devrait le diriger.

Abandonner ou déclasser l’analyse monétaire serait un changement technique majeur. Ce serait également une refonte symbolique, coupant l’un des liens les plus durables avec le modèle de la Bundesbank. Le principe sous-jacent est que l’accumulation de monnaie dans l’économie (billets et pièces, dépôts bancaires et instruments du marché monétaire à court terme) affecte l’évolution future des prix. Plus la masse monétaire augmente rapidement, plus le risque d’une accélération de l’inflation augmente.

L’utilité de ce principe est depuis longtemps mise en doute par les banquiers centraux. La masse monétaire en euro avait progressé en 2001, alors même que l’inflation avait chuté au lendemain de l’explosion de la bulle techno. Depuis 2014, la BCE a réussi à soutenir la croissance de la masse monétaire en ajoutant des quantités massives de liquidités dans l’économie avec son QE, ses prêts à long terme et ses taux négatifs. Pourtant, l’inflation est restée obstinément modérée. Cependant, il existe encore des défenseurs comme le président de la Bundesbank, Weidmann, qui a déclaré que les agrégats monétaires et de crédit sont de bons indicateurs des déséquilibres financiers.

• Vers une refonte de la politique monétaire en Europe

Devises. La valse des banquiers centraux se poursuit… pas toujours pour le meilleur

Lorsque Carney a été nommé à la Banque d’Angleterre en 2012, la nouvelle a surpris. Il était décrit comme un banquier central rock-star. Son successeur Andrew Bailey est venu sans paillettes et prendra les rennes le 16 mars. Il n’a jamais été un décideur monétaire. Il est donc difficile de juger du ton qu’il donnera à la banque. Il est un autre non-économiste à prendre la tête d’une grande banque centrale. Il est titulaire d’un doctorat de Cambridge en histoire économique et possède des années d’expérience dans le traitement des questions de politique monétaire.

Bailey se concentrera probablement sur les principales responsabilités de la Banque en matière de politiques monétaire et financière. Néanmoins, les changements de direction à la Fed et à la BCE s’accompagnent de révisionscadres de la politique monétaire sur le front de l’inflation et de taux bas. La BoE pourrait faire de même en 2020.

Le message de Carney a récemment évolué dans une direction plus restrictive que celle des autres membres de la banque. Il y a quelques années, il aurait été quasi impossible de trouver un président plus accommodant. Désormais l’approche pragmatique de Bailey fait prendre au MPC une direction légèrement plus accommodante que celle de Carney. Étant donné qu’il dirigeait le bureau de la réglementation, il devrait initialement être considéré comme un choix légèrement dovish. Cependant, il apportera de la continuité et de la compétence.

• Le ratio rendement risque favorise toujours une BoE potentiellement accommodante. Privilégier la duration anglaise
• Maintenant que l’accord de sortie de Johnson est entièrement intégré, les marchés vont à nouveau se concentrer sur la faiblesse conjoncturelle britannique

Actions. A court terme, les bourses devraient digérer la hausse du 4ème trimestre 2019

On reste positif sur les actions pour 2020, mais à court terme, les bourses devraient consolider et digérer la forte progression des indices boursiers du 4ème trimestre 2019. Les indicateurs de sentiment des investisseurs sont extrêmement élevés (voir Fear & Greed) et il ne manque plus qu’un élément déclencheur (trigger) ; serait-ce la hausse des tensions au Moyen-Orient avec l’assassinat d’un des plus hauts commandants (le n°3 du régime) iraniens ?

Suite à l’assassinat de Qassem Soleimani, les traditionnels actifs-refuge ont été activement recherchés : l’or, les obligations du Trésor US, le yen et le franc suisse.

La Réserve fédérale américaine restera en 2020 un puissant soutien aux actions. Concernant les profits, les analystes bottom-up escomptent une hausse proche de 10%, grâce au rebond des bénéfices des secteurs Energie, Industrie, Matériaux et Discrétionnaire. Contrairement à 2019, la croissance des profits US en 2020 devrait venir des sociétés qui génèrent plus de 50% des revenus en-dehors des Etats-Unis.

A chaque début d’année, on a le droit à toutes sortes de statistiques, comme lorsque les 5 premiers jours de trading de l’année sont positifs, le S&P 500 enregistre une performance positive dans 82% du temps depuis 1950.

La bourse apprécie Donald Trump. Le S&P 500 a progressé de plus de 50% depuis que le président américain a été élu, soit plus du double de la moyenne de 23% des autres présidents après 3 années d’exercice. L’indice a augmenté de 28% en 2019, bien au-dessus de la moyenne des 12.8% de l’année 3 pour les autres présidents. Si l’histoire se répète , depuis la Seconde guerre mondiale, l’année 4 devrait être positive avec une probabilité de 78% pour une hausse moyenne de 6.3%.

Pour 2020, retour sur nos convictions d’investissement : l’or, le Green New Deal, la 5G, le secteur Energie, les semiconducteurs : L’or. Depuis une année, nous sommes positifs sur le métal jaune. Les dettes globales, la dédollarisation du commerce mondial et des réserves étrangères des banques centrales des pays émergents et les tensions militaires dans le Golfe persique sont des facteurs qui favorisent l’or.

Le Green New Deal. Les programmes d’infrastructure liés à la décarbonisation de l’économie vont nécessiter des dépenses publiques-privées calculées en milliards de dollars ou d’euros sur les prochaines années, nécessaires à la sauvegarde de notre planète et à la relance de nos économies.

Cela va concerner de nombreux secteurs comme la production d’électricité, le stockage de l’énergie, l’efficience énergétique, les réseaux/villes/maisons intelligentes, les transports durables.

La 5G. En 2020, le développement de la 5G va accélérer avec l’arrivée sur le marché des smartphones 5G chez tous les fabricants. Mais la guerre technologique Etats-Unis- Chine va également accélérer la mise en place de l’infrastructure.

Les analystes estiment que les fabricants de smartphones devraient relancer un Supercycle grâce à la 5G. Mais on ne le répètera jamais assez : la 5G ne concerne pas uniquement les smartphones, mais aussi le Green New Deal, les réseaux/ villes/maisons intelligentes, les objets connectés (IoT), les voitures autonomes, la télémédecine.

La principale inquiétude vient de la multiplication des antennes relais émettant des ondes électromagnétiques, car les ondes hautes fréquences (pour plus de débit), utilisées par la 5G, ont des longueurs d’onde beaucoup plus courtes, donc facilement stoppées par les obstacles comme les constructions ou les végétaux.

Le pétrole. De très loin, le secteur Energie a enregistré la plus mauvaise performance sectorielle en 2019. Probablement, la faute à un prix moyen du baril de Brent en 2019 à $62, inférieur à celui de 2018 à $72, à cause des craintes de récession, d’un ralentissement de la demande et d’une production US ne cessant de progresser avec +10% en 2019 à 12.7 millions de barils/jour et un doublement en 10 ans. L’accord au sein de l’OPEP+ a permis de soutenir les prix, avec une réduction de 2.1 millions b/j depuis 2018, venant essentiellement de l’Arabie saoudite.

Les prix pourraient remonter avec les tensions dans le Golfe persique, une croissance mondiale meilleure qu’attendu et des doutes sur la capacité des Etats-Unis à garder leur rythme actuel de production. L’Agence internationale de l’énergie estime une hausse de la production US de 1.1 million de b/j en 2020 contre 1.6 en 2019.

Quelques facteurs sont favorables aux prix du brut : 1) selon l’IEA, les stocks devraient baisser ces 2 prochaines années, voir graphique ci-après, 2) la production US devrait ralentir, 3) les sanctions US envers l’Iran et le Venezuela ne vont pas être levées avant un moment, 4) la production non-OPEP non-US, qui compte pour 48% de la production globale, n’augmente plus, 5) l’implémentation des normes IMO-2020 dès le 1er janvier 2020 pour le transport maritime devrait se traduire par une hausse de la demande de pétrole de 500’000 b/j, tout en réduisant considérablement les émissions de CO2.

Les semi-conducteurs. Les analystes ont dans leur ensemble raté le segment des semi-conducteurs en 2019 à cause du risque de récession et de la guerre commerciale/ technologique US-Chine. Et pourtant, l’indice Philadelphia Semiconductor a progressé de 65% !

Début décembre, les analystes et les sociétés de semiconducteurs ont livré un message positif : la demande accélère et les prix des DRAM (mémoires vives dynamiques, mémoires de stockage informatique, mémoires volatiles et perdues lorsqu’elles ne sont plus alimentées) et NAND (mémoires vives, conservant les données) semblent rebondir en raison de la hausse des dépenses des opérateurs de data centers, de l’expansion du cloud et un meilleur équilibre entre offre/demande.

En bref, les analystes estiment que le bas du cycle a été atteint au 2ème semestre 2019, ce que la bourse semble avoir anticipé. Les fabricants Samsung, Micron, SK Hynix, entre autres, prévoient une hausse des prix de 40% en 2020 pour les NAND et de 30% pour les DRAM. L’accélération du déploiement de la 5G va augmenter la demande pour les semi-conducteurs (smartphones 5G, IoT, technologies émergentes, stockage, connectivité améliorée, intelligence artificielle).

• L’or. Privilégier l’or physique Swisscanto ETF Precious Metal Physical Gold (CH0044781141/JBGOUA SW)
• Le Green New Deal. Vaste thématique à investir de préférence au travers de véhicules activement gérés
• La 5G. Apple, Samsung, Nokia, Ericsson
• Le pétrole. Total, Exxon, Halliburton, Schlumberger
• Les semi-conducteurs. Micron, AMD, Western Digital, NXP et AMS

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