Revue mensuelle d’investissement

Reprise synchronisée dès T2

L’évolution favorable de la pandémie et l’intense reflation convergent. On s’attend à la réouverture des économies à partir du printemps,
ce qui favorisera l’accélération du rythme d’activité.

Premiers signes d’un pic de la liquidité
Dans les pays du G-4, la production marginale de liquidités investissables a récemment décéléré. La liquidité mondiale donne également les premiers signes d’avoir atteint un sommet.

Un monde G-Zero. Des USA moins isolationnistes, une Chine plus agressive
L’administration Biden rétablit une politique étrangère plus crédible et plus prévisible. Les tensions avec la Chine et la Russie vont perdurer, ainsi qu’un nouveau régime au Moyen-Orient.

Les actifs de qualité resteront rares et onéreux
Malgré la nervosité actuelle du marché obligataire, la répression financière est toujours d’actualité. Le pool d’actifs de qualité et à faible risque reste étroit, en raison des achats des banques centrales.

Volatilité de l’appétit pour le risque. Spéculation des investisseurs privés
La reprise entraînera une nouvelle résurgence de la volatilité des actions et des obligations. La frénésie des petits investisseurs pourrait finalement contraindre les décideurs politiques à réglementer (les appels de marge ou les dérivés d’actions, etc.).

Quand le mieux est l’ennemi du bien – La vaccination s’accélère, ouvrant la voie à une réouverture progressive de l’économie à partir du deuxième trimestre et à une immunité collective d’ici la fin de l’année dans de nombreux pays. La reprise économique va clairement s’accélérer. La nouvelle administration américaine rétablit de nombreux liens internationaux et restaure sa crédibilité. L’Italie a évité une crise politique en nommant un maestro technocrate.

Volatilité implicite des obligations US

Tous ces développements ont entraîné une hausse significative – environ 50 pbs – des taux longs en peu de temps (environ un mois). En soi, cela confirme que les risques de récession et de déflation appartiennent au passé. Cela permettra également d’alléger la pression exercée sur les fonds de pension et les assurances-vie pour qu’ils honorent leurs engagements de long terme. Les épargnants et les banques applaudiront également. Mais, en fin de compte, une telle multiplication des bonnes nouvelles crée un hic pour les décideurs politiques et les banques centrales. En effet, leur capacité à maintenir des taux ultra bas, pendant très (très) longtemps, est testée activement par les marchés.
La poursuite – sinon l’essence – de la répression financière est remise en question

Fin du coma artificiel des obligations
Le coût de la garantie / protection des portefeuilles d’obligations, c’est-à-dire l’indice Move, s’est effondré à la suite de la pandémie. Il est même resté sous la barre des 20 pendant de nombreux mois l’année dernière. Mais la résurgence des évolutions défavorables sur les marchés obligataires américains, et pas seulement à l’extrémité très longue de la courbe, ébranle définitivement le navire obligataire. Cela est clairement visible avec la forte hausse de l’indice au-dessus de 40 en quelques jours seulement.

C’est un signal d’alarme pour les banquiers centraux. Ils ne peuvent plus se contenter de tergiverser et de gagner du temps, lorsqu’ils s’adressent aux marchés. En fait, il ne s’agit pas seulement d’un problème américain. Les taux européens et japonais ont également connu une évolution défavorable. Pour l’instant, le ¨dommage¨ pour les investisseurs mondiaux orientés à long terme, tels que les fondations, les fonds de pension et les gestionnaires mondiaux de fonds ¨balancés¨, a été très limité, voire inexistant. Toutefois, pour les segments des investissements à longue duration, la situation est différente. Par exemple, quelques valeurs technologiques de haut vol, dont Tesla, ont corrigé de plus de 20 % par rapport à leurs récents sommets. De même, l’obligation (centenaire) emblématique autrichienne – arrivant à échéance en 2117 – a connu une chute d’une ampleur similaire.

Les marchés entrent dans la zone d’apprentissage et défient la répression financière
Les décideurs politiques mondiaux doivent de toute urgence adapter / recalibrer leur politique

Les indicateurs avancés de l’USD s’améliorent – L’USD a été volatil pendant la majeure partie du mois de février. Cependant, il est resté dans la fourchette qui prévaut depuis la mi-décembre, bien que sur les bas. La croissance relative, l’inflation et la politique de la banque centrale sont toutes favorables à l’USD. Les perspectives budgétaires et politiques apparaissent plus négatives, mais principalement dans une perspective structurelle / à moyen terme.

L’une des raisons pour lesquelles la croissance relative semble favorable à un rebond de l’USD est le déploiement du vaccin. Les États-Unis vaccinent presque deux fois plus vite que l’UE, ce qui permettra probablement aux États-Unis de lever les restrictions plus tôt. Le Royaume-Uni est également un leader incontesté dans la course aux vaccins en occident, ce qui explique pourquoi le GBP a connu un début 2021 fantastique. Les États-Unis et le Royaume-Uni dépassent de loin l’UE dans le déploiement du vaccin. Les indicateurs cycliques, comme les ventes au détail ou les PMI, aussi. Le dernier rapport publié sur l’indice économique avancé du Conference Board a augmenté de 0,5% d’un mois à l’autre. Le rapport pourrait représenter un signe précurseur de la fin d’une période de faiblesse économique et que nous sommes prêts pour une ré-accélération.

USD pondéré par les échanges commerciaux

C’est une chose que d’accepter un dépassement de l’inflation, c’en est une autre de le faire une fois que l’inflation est résolument de retour. Les anticipations d’inflation ont été stimulées aux États-Unis par la rhétorique des banques centrales et dépassent celles de leurs homologues européens. Powell a déclaré que la politique accommodante de la banque centrale allait continuer, parce que le chômage est élevé et que le marché du travail est loin d’être au plein emploi. La réitération d’une politique accommodante durable et l’absence de signal d’une réduction des achats d’obligations indépendamment de l’amélioration des perspectives économiques reste – du point de vue des changes – un élément en faveur d’une baisse généralisée du dollar.

Mauvais positionnement sur le marché des changes – L’un des grands mouvements sur les marchés des changes a été la cassure à la hausse de l’EUR/CHF, qui se négocie à son plus haut niveau depuis octobre 2019. Il s’agit d’un large vote de confiance en la reprise mondiale. L’EUR/CHF est en bonne voie pour atteindre notre objectif de 1,15 de fin d’année. Le CHF appartient au groupe des devises défensives à faible rendement. Le taux directeur a été extrêmement négatif depuis que la BNS a abandonné le plancher des 1,20 en 2015. Malgré ce taux profondément négatif, l’EUR/CHF est resté largement sous pression depuis mars 2018. La BNS a tenté de contrer le renforcement du CHF avec une intervention sur les changes. En effet, ces interventions massives ont poussé le Trésor américain à qualifier la Suisse de manipulateur monétaire. Cependant, tout a changé cette année. Alors que la confiance grandit en la reprise mondiale, les investisseurs réévaluent leur besoin de détenir des positions longues prudentes en CHF.

La chute du marché obligataire met encore plus au premier plan la communication des banques centrales – Alors que les taux des bons du Trésor américain sont en hausse depuis août dernier, les taux allemands viennent tout juste de rejoindre la partie. Les mouvements des taux européens sont encore très modestes, mais après une longue période de faibles niveaux, ils sont à noter. Il n’est pas difficile de trouver des arguments pour lesquels les taux longs devraient davantage augmenter : rebond de l’économie, mesures de relance, émissions massives des gouvernements, anticipations plus élevées d’inflation, rebond de l’appétit pour le risque et réticence des banques centrales à baisser de nouveau les taux. Néanmoins, un obstacle majeur demeure, car les banques centrales disposent en théorie de munitions illimitées pour lutter contre la hausse des taux. La BCE est devenue préoccupée par la récente hausse des taux et Lagarde a indiqué qu’elle suivait de près l’évolution des taux nominaux longs.

L’environnement macroéconomique global suggère que les taux devraient déjà être plus élevés

L’environnement macroéconomique global suggère que les taux devraient déjà être plus élevés

La Fed semble plus détendue et considère des taux plus élevés et une courbe plus pentue comme un signal positif. Alors que Powell a promis que la Fed continuerait ses achats massifs d’obligations, des taux plus élevés sont une déclaration de confiance en une reprise robuste et complète. Étant donné qu’un autre plan de relance majeur est en préparation par l’administration Biden, nous voyons toujours un potentiel pour que les taux longs US continuent de monter.

La BCE semble très divisée. Certains membres du Conseil des gouverneurs n’ont aucun problème à laisser grimper progressivement les taux obligataires si les conditions financières restent favorables et reflètent l’amélioration des perspectives de croissance et d’inflation. D’autres semblent plus inquiets. Il reste à voir avec quelle agressivité la BCE est prête à lutter contre la hausse des taux nominaux.

Le risque de taux plus élevés demeure – L’histoire nous a montré que sortir de politiques monétaires extrêmement accommodantes peut être délicat. Un autre épisode du type du « tantrum » ne peut pas être exclu. En 2013, lorsque Bernanke a signalé que la Fed allait réduire ses achats nets d’obligations, les taux ont augmenté de 150 pbs en seulement 4 mois. Alors que Powell a pour l’instant promis que d’importants achats d’obligations se poursuivraient, le moment de commencer à peaufiner sa communication n’est peut-être pas si éloigné.

Variation des taux US à 10 ans (en %)

Compte tenu des craintes d’un « taper tantrum 2.0 » potentiellement perturbateur, nous soupçonnons fortement que lorsque la Fed commencera à réduire ses achats d’actifs, ce sera graduellement et impliquera une opération de « twist », comme la Banque du Canada l’a fait l’an dernier. La BoC a recalibré son programme d’achats en réduisant ses achats hebdomadaires mais en les réorientant vers des maturités plus longues. La partie courte restera déterminée par les prévisions de la Fed selon lesquelles une hausse des taux est peu probable avant 2023.

Nous continuons de penser que la Fed restera à l’aise avec la hausse des taux longs tant qu’ils seront motivés par de bonnes raisons, à savoir les anticipations d’inflation. Cependant, plus récemment, cela n’a pas été le cas, et nous avons également vu les taux augmenter avec à une réévaluation des hausses des Fed Funds. Cela sera toléré dans une certaine mesure. Cela suggère que la réunion du FOMC du 16 juin, où une nouvelle série de prévisions sera présentée, pourrait être la première fois que la Fed ressent une pression sérieuse pour clarifier sa stratégie.

Une hausse plus rapide des taux est également possible en zone euro, même si la probabilité est plus faible qu’aux États-Unis. En 2015, le taux allemand à 10 ans a atteint un point bas à 0% en avril, avant de bondir de 1,0% en moins de 2 mois. À l’époque, beaucoup s’attendaient à ce que la BCE intervienne pour endiguer la hausse, mais il est apparu que certains membres de la BCE étaient satisfaits avec des taux plus élevés. Les choses sont naturellement différentes cette fois-ci, la BCE ciblant ouvertement des conditions financières accommodantes, mais de telles voix pourraient encore exister, ajoutant des incertitudes.

2021 sera une année bien différente de 2020 – Après 15 premiers jours positifs, les bourses sont entrées dans une phase de consolidation en raison de quatre Retour des cycliques – La hausse des taux d’intérêt et la reprise probable (souhaitable) de l’inflation amènent plus de volatilité sur les bourses et confirment la grande rotation sectorielle de Croissance/Hauts PER vers le Cyclique/Bas PER. Le changement de régime a commencé à être anticipé en automne 2020. On parlait plus de Value fin 2020, alors qu’aujourd’hui les investisseurs ciblent plus nettement les Cycliques.

Performances relatives au MSCI Monde

La reprise économique est soutenue par l’accélération de la production des vaccins et leurs livraisons. Après un retard à l’allumage, 5 milliards de doses seront fournies en 2021 dans le monde. La Suisse recevra toutes ses doses et estime pouvoir vacciner toutes les personnes le souhaitant d’ici fin juin. L’Europe peut encore vacciner 75% de sa population d’ici fin août. Les sociétés pharmaceutiques montent franchement en puissance et ouvrent de nouveaux sites de production.

La consolidation/correction actuelle des indices boursiers reflète les craintes des investisseurs de l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les évaluations boursières et la situation technique surachetée du pari Recovery/Reflation, mais les valeurs à PER élevés souffrent plus. Une phase de transition normale où la Fed devrait intervenir (verbalement ou matériellement) pour éviter une hausse trop forte et trop rapide des taux longs, qui serait néfaste aux actions. L’inflation reste cyclique, pas structurelle. Les bourses sont dans un bull market avec des opportunités d’achats sur corrections. La Fed ne peut pas perdre le contrôle sur les taux longs, parce que le monde ne peut pas se permettre un crash boursier après le crash économique.

Nous sommes au début d’un cycle économique, plus puissant que dans le passé, et le rebond des profits des sociétés devrait prendre le dessus sur la hausse des taux d’intérêt, d’autant plus que la Fed ne devrait pas, à court terme, laisser déraper le 10 ans US. Selon une étude de The Leuthold Group, les actions ont tendance à monter quand les taux d’intérêt sont bas (US 10 ans en-dessous de 3%) et qu’ils montent. Une étude de Robeco, de 1955 à aujourd’hui, montre qu’une inflation jusqu’à 3%-4% ne représente pas un danger pour les actions. On est à l’aube d’une grande reprise économique et des profits des sociétés avec une amélioration des marges : la pandémie a été propice à une réduction des coûts et aux restructurations. En 2021, les profits des sociétés du MSCI

Monde sont attendus en hausse de 30%, de 40% pour le Stoxx 600, le Nikkei et les Emergents, de 24% pour le S&P 500. Les flux des investisseurs vont vers les actions avec un clair biais vers les secteurs cycliques et les matières premières.

Joe Biden reste dans la lignée de Donald Trump avec la recherche d’un retour de certaines chaînes de production critiques aux US, comme les ingrédients pharmaceutiques, les semi-conducteurs (fonderies), les batteries électriques, les transports et certains métaux nécessaires à la production des voitures et d’équipements militaires (armes, avions), afin de réduire la dépendance vis-à-vis de la Chine, mise à jour durant la pandémie. Cette réflexion est valable pour l’Europe.

Selon Janus Henderson, les dividendes ont montré une bonne résilience en 2020 malgré une baisse de 12.2% (-$220 milliards) à $1’260 milliards. En Amérique du Nord, les dividendes ont progressé de 2.5% à $549 milliards, alors qu’ils ont chuté de 40.9% en UK et de 31.7% en Europe ex UK. En 2021, les dividendes globaux devraient progresser de 5%. Fin 2020, les liquidités des sociétés du S&P 500 (ex-financières) s’élevaient à plus de $2’000 milliards, laissant présager en 2021 une hausse des dividendes, le retour des rachats d’actions et une activité soutenue du M&A.

L’Europe et le Japon sont en surpondérer en raison de leur composante Value/cyclique plus importante qu’aux US. L’économie européenne pourrait rebondir plus fortement et rapidement qu’anticipé, car la stratégie européenne a été de payer les entreprises pour garder les employés, contrairement aux US où le taux de chômage reste très élevé.

L’or en phase corrective – Depuis les $2’070 en août 2020, l’or est dans une phase corrective; le prix de l’once a perdu plus de 16% de sa valeur. Après avoir cassé un support à $1’770, l’or devrait consolider vers les $1’680. Mais le risque est un retour vers les $1’470-$1’370.

Récemment, l’or a souffert de la hausse des taux d’intérêt réels, mais également de la bonne stabilité du dollar. L’or est aussi en forte compétition avec les métaux industriels qui remontent fortement depuis mars 2020, dans un premier temps grâce à la reprise économique chinoise, et dans un deuxième temps avec les anticipations de reprise économique dans les pays développés et la transition écologique, très gourmande en métaux industriels. Il y a aussi l’engouement sur le bitcoin et les autres crypto monnaies qui semblent être une alternative à l’or pour certains investisseurs.

A l’inverse, sur la même période, l’argent, le palladium et le platine se sont mieux comportés avec des performances de –8.6%, +2.5% et +18%. C’est le biais industriel et la thématique verte qui resurgissent. Le platine et le palladium sont utilisés dans la fabrication des pots catalytiques des véhicules à essence sans plomb, alors que les ventes de voitures diesel plongent. En 2020, l’offre de platine a été inférieure à la demande. L’histoire du platine continuera avec l’engouement relancé sur l’hydrogène; le platine va jouer un rôle clef dans l’électrolyse et les batteries à combustible. Contrairement aux pots catalytiques où l’on peut utiliser soit le palladium soit la platine, seul le platine peut être utilisé dans l’hydrogène. Le platine est 30 fois plus rare que l’or et 80% de la production est en Afrique du Sud. Cependant, il y a le risque que la voiture électrique à batteries domine le marché, et il n’y aura plus besoin ni de palladium ni de platine. Quant à l’argent, sa demande augmentera dans les panneaux solaires et l’éolien grâce à sa forte efficience dans la conductivité électrique; l’argent est dans une situation de déficit d’offre depuis plusieurs années. Les métaux précieux les plus attrayants sont donc l’argent et le platine.

Ratio Or/Argent

Le prix du cuivre a doublé en une année grâce à la reprise économique en Chine et les anticipations d’une forte reprise globale post-Covid. Le cuivre se trouve aussi dans un déficit d’offre. A court terme, la situation technique est surachetée et certains brokers chinois ont amassé d’importantes quantités spéculatives, pas seulement de cuivre. Nous attendons une consolidation à court terme, mais nous maintenons notre Supercycle pour les métaux industriels. Glencore reconnaît que la hausse de la demande mettra la production sous pression. L’évolution du dollar sera aussi un facteur déterminant.

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