Revue stratégique d’investissement

STRATEGIE ET MACRO

Allocation d’actifs

• Un cadre global encore très instable …
• … où, le pire est évité, pour l’instant
• Une configuration conjoncturelle en forme de U se profile
• Garder une approche d’investissement ¨tous terrains¨
• La volatilité élevée et les rotations rapides vont continuer

 

Perspectives macro

« Trompe la mort »

Les perspectives mondiales sont particulièrement opaques. La crise sanitaire reste un facteur exogène, quasi-imprévisible qui continuera d’avoir un impact surproportionnel sur l’économie, la politique et les marchés. Il en résultera des phases durables de volatilité à tous les niveaux. Il en découle des scénarios probables très disparates :
A) Scénario de base : récession, déconfinements progressifs (configuration en U)
B) Scénario sombre : crise déflationniste de la dette / du crédit (modèle en forme de L)
C) Scénario rose : traitement Covid-19, c’est-à-dire hyper-stimulus et inflation

Le T1 a été définitivement traumatisant pour les investisseurs. Tout avait commencé sereinement, dans la perspective d’une extension du cycle conjoncturel (amerrissage calme), grâce à une trêve commerciale et une Fed moins belliqueuse. Cela s’est rapidement évaporé, en raison d’un choc sanitaire externe, prétendument régional, qui s’est rapidement transformé en pandémie. Dans le feu de la (première) phase de la pandémie, les marchés sont passés en quelques semaines d’une complaisance résiduelle (notamment les actions et obligations de faible qualité) à un scénario cauchemardesque / noir.

Depuis la fin du T1, la réaction hyperactive des décideurs politiques a réduit les chances d’une déflation corrosive majeure par la dette, donnant naissance au scénario de crise / reprise en forme de U. Les courbes d’infection s’aplatissent et la recherche scientifique progresse à la vitesse de la lumière. Les risques d’une éventuelle deuxième vague d’infection d’ici la fin de l’année au sein du G7, ainsi que de développements dramatiques à venir dans les pays pauvres, persistent. Mais, il ne faut pas sousestimer certains espoirs provenant du … spectre positif de l’équation. L’arrivée en 2020 d’un traitement efficace rendrait les stimulations actuelles excessives. Un cycle vertueux de spéculation, de vélocité plus rapide de l’argent et des conditions financières extrêmement accommodantes déclencheraient une reprise de l’activité et des tensions inflationnistes, notamment en considérant les difficultés des chaînes d’approvisionnement.
Nous considérons que le « scénario Rose » a récemment pris en partie le relais du noir
Garder une dose d’actifs anti-fragiles, mais éviter les situations de retournement

Le grand arrêt

Jamais auparavant l’économie mondiale n’a fermé cela aussi brusquement, volontairement. Covid-19 entraînera une perte de production économique sans précédent dépassant la contraction de 2008/9 et provoquant la pire contraction depuis la Grande Dépression des années 1930.

Mais, les décideurs politiques ont tiré les leçons des anciennes crises majeures. Leurs interventions massives devraient compenser 2 à 3 trimestres d’arrêt. Et éviter qu’une déflation majeure de la dette ne se déroule. Pourtant, le prix à payer est important : perte d’indépendance des banques centrales, renflouements et aléa moral, et progression critique de l’endettement.

Avouons le. Nul ne sait ce qui va se passer au cours des prochains trimestres. En effet, les évolutions de la crise sanitaire seront au centre de la reprise de l’activité économique. Mais à ce stade, les chances d’un médicament / vaccin efficace permettant une reprise « sûre » de l’activité sont tenues. Il s’agit vraisemblablement d’une réalité pour 2021. Une deuxième vague d’infection pourrait bien se dérouler d’ici la fin de l’année, après la réouverture progressive de l’économie au T2/3. À l’inverse, une heureuse et rapide extinction du virus rendrait les injections de liquidités et les mesures de relance budgétaire actuelles très inflationnistes.

Mais, au-delà de l’évolution sanitaire, d’autres macro-facteurs fondamentaux joueront également un rôle crucial. Le taux d’épargne des consommateurs – paniqués – pourrait augmenter considérablement. Un processus de démondialisation plus intense, comprenant notamment la relocalisation des chaînes d’approvisionnement « stratégiques », pourrait également se produire. L’intervention intense des États entraînera des processus de redistribution durables, des changements majeurs dans les systèmes fiscaux, etc.

• Une grave récession mondiale est en cours, compensée par une intervention hyperactive des décideurs
• Elle est fondamentalement désinflationniste, sinon déflationniste
• Elle entraînera probablement un rééquilibrage entre les facteurs travail et capital

 

DEVISES

L’USD reste fort mais s’éloigne des sommets récents

Les fluctuations de l’appétit pour le risque restent le principal moteur du marché des changes. La panique qui a envahi les marchés en mars s’est estompée. Les mesures prises par les banques centrales et les gouvernements ont apaisé les inquiétudes concernant la disponibilité de l’USD. Au cours du dernier mois, l’USD a été plus faible contre la plupart de ses compétiteurs. Pour le moment, cela est davantage une correction de la vente excessive provoquée par la panique, que le prélude d’une période de faiblesse accentuée du dollar.

Nous anticipons toujours une faiblesse du dollar au S2. Les perspectives économiques resteront mauvaises, le pire étant attendu au T2. Dans ce cas, les achats de dollar comme valeur refuge pourraient se déboucler au S2. La politique d’assouplissement considérable de la Fed réduit les rendements attendus des actifs américains. L’injection d’argent dans l’économie US progresse à son rythme le plus élevé depuis la Seconde Guerre mondiale.

Nous voyons plusieurs facteurs qui pourraient soutenir l’EUR. L’EUR, en tant que deuxième devise en volume, devrait être plus résiliente une fois que l’état d’esprit aura changé. Le différentiel de taux entre l’Italie et l’Allemagne alimentera le sentiment et l’euro. En outre, il n’a pas été aidé par la lenteur de l’Eurogroupe à convenir d’un plan de soutien budgétaire. Ceci, en plus des mesures de relance de la BCE qui resteront flexibles si nécessaire, devrait soutenir la confiance. Bien sûr, l’économie de la zone euro devrait encore se contracter cette année. Une indication du ralentissement de la propagation du virus en Europe permettra aux économies de réouvrir. Ceci est positif pour le sentiment économique et l’euro. Le dernier ZEW allemand d’avril a montré une chute record de la situation économique actuelle, mais les attentes ont augmenté à +28,2, contre -49,5, le niveau le plus élevé de l’enquête depuis juillet 2015.

Sur la même tendance

Le CHF est resté fort ce dernier mois. Cela va probablement durer. L’appétit pour le risque et les mesures d’assouplissement monétaire externes ont soutenu le CHF. La BNS a tenté de l’affaiblir. Le mieux qu’elle ait pu obtenir est de maintenir l’EUR/CHF au-dessus des 1,05. Nous pensons toujours que la BNS ne réduira pas ses taux. Le taux de directeur suisse est toujours le plus bas des pays développés. Si un taux aussi bas n’a pas affaibli la demande pour le CHF, un taux encore plus bas ne le devrait pas plus. Et, les taux d’intérêt négatifs augmentent la pression sur le secteur financier.

Le CNY reste un modèle de stabilité

Le renminbi est resté relativement stable ces deux derniers mois. Par conséquent, le yuan n’a pas non plus subi de forte baisse en mars dans un contexte tendu. De même, il ne s’est pas apprécié au cours du dernier mois, ces inquiétudes ayant diminué. Cela dit, l’USD/CNY est resté au-dessus des 7 depuis la fin mars, mais est loin de ses récents sommets. Malgré des données nationales légèrement meilleures que prévu, l’économie devrait encore faire face à des vents contraires. Des mesures supplémentaires ont été annoncées ces dernières semaines. Le ministère des Finances a annoncé l’émission supplémentaire de 1trn de yuan d’obligations domestiques à but spécial, d’ici la fin mai pour stimuler les investissements dans les infrastructures. Ces mesures semblent modestes par rapport aux mesures prises par d’autres économies, mais la régularité de l’assouplissement semble aider et stimuler le crédit.

 

OBLIGATIONS

La réponse « whatever it takes »

Tout se déroule plus rapidement – y compris les réponses politiques, monétaires et fiscales. Jusqu’à présent, les réponses des banques centrales ont varié en termes d’adéquation et vont entraîner un pic synchronisé des bilans des banques centrales. Les actions urgentes de la Fed devraient gonfler son bilan à 9,3 trillions de dollars, soit plus du double du précédent record. La demande de la Fed en bons du Trésor US surpassera de loin le volume des nouvelles émissions.

Fait intéressant, par le passé, l’impression massive d’argent avait provoqué ou coïncidé avec des taux longs plus élevés. La Fed avait acheté énormément d’obligations, la raréfaction du dollar et les conditions financières s’étaient assouplies, les marchés émergents rebondissaient et les perspectives de croissance se reprenaient, de sorte que les taux longs augmentaient.

La Fed acceptera-t-elle cette fois un tel mode de fonctionnement ? Pas sûr. Loretta Mester, la présidente de la Fed de Cleveland, qui n’est pas connue pour être accommodante, a déjà admis qu’un nouvel assouplissement pourrait se produire. Le « Yield Curve Control » pourrait s’avérer être l’outil empêchant une éventuelle remontée trop marquée des taux longs.

L’inflation globale et coeur ont toutes deux déçu alors que l’économie entamait sa chute. L’effondrement des prix de l’énergie et la montée du chômage indiquent que les pressions inflationnistes ne se matérialiseront pas rapidement, même si M2 progresse. D’autres risques baissiers demeurent. L’impact de la chute des prix de l’énergie durera. Elle représente 8% du CPI. La baisse de l’activité fera baisser les prix des logements et l’inflation des loyers qui représentent tous deux 33% du CPI (Shelter). Avec des demandes d’allocations chômage en hausse de 17 millions en 3 semaines et des millions d’autres à risque, il est peu probable que les pressions salariales ne se matérialisent (26%). La principale menace proviendrait probablement des prix des produits alimentaires, mais ils ne représentent que 14% du panier de l’inflation.

Les marchés du crédit sont plus ordonnés et opérationnels qu’en 2008

Les marchés du crédit ont souffert en mars-avril, comme toutes les autres classes d’actifs. Les spreads se sont considérablement élargis. Les spreads du HY ont temporairement dépassé les 1000 pbs, des niveaux similaires aux précédentes récessions. Mais ils étaient nettement plus larges en 2007/08 en raison de la crise bancaire, de la crise de liquidité et d’une longue récession. Bien que la liquidité ait été impactée, elle est toujours pleinement opérationnelle comme lors de la crise de la dette européenne en 2011 et bien meilleure qu’en 2008.

Le pire est déjà escompté sur le marché du crédit

Même si nous prévoyons que la récession sera de courte durée, sa gravité fera grimper les taux de défaut. Selon les données de S&P, les dégradations potentielles ont fortement progressé pour atteindre un sommet en 10 ans à 860 contre 649 un mois plus tôt. Mais les niveaux de spread actuels escomptent un scénario bien pire pour les défauts. Les mesures de relance des gouvernements et des banques centrales réduiront la gravité de la récession, stimuleront la liquidité et amélioreront le moral.

Les marchés du crédit rebondissent. Le rendement à terme est énorme et les marchés anticipent déjà beaucoup d’accidents. En temps de crise, les spreads de crédit montent en flèche mais ne restent pas longtemps à des niveaux élevés. Aux États-Unis, lorsque les spreads HY ont franchi les 900 pbs, les rendements sur 12 mois suivants ont toujours été élevés. Une occasion d’ajouter du risque qui ne dure jamais longtemps.

Nous avons vu et verrons plus de défauts, de faillites et d’anges déchus de l’IG vers le HY. C’est normal en période de récession. Alors que le nombre d’anges déchus augmentera, ils offrent de grandes opportunités pour les investisseurs qui se jettent sur les obligations fortement dégradées des vendeurs forcés.

Nouvelle mentalité des pays émergents

De nombreuses économies émergentes ont vu leurs devises fortement chuter. Cela suit un schéma observé lors des crises passées, lorsque les pays ayant les déficits courants les plus importants ont été les plus touchés. Ce qui change, c’est que de nombreux pays ne luttent plus contre la baisse de leur monnaie. Au lieu de cela, ils assouplissent les politiques monétaires et budgétaires ce qui pourrait créer des sorties de capitaux et aggraver la baisse des devises.

Mais toutes ces nouvelles ne sont pas mauvaises. Les mesures d’urgence des banques centrales soutiennent les marchés obligataires. Les mesures de la Fed visent à assouplir les conditions financières et à fournir une liquidité suffisante. Cela peut se propager au monde émergent.

Nous restons en dehors de la dette locale des pays émergents en raison des risques de nouvelle dépréciation de leurs devises, et neutres sur le segment des dettes en devises fortes. Dans l’ensemble, nous considérons les marchés émergents comme une source de revenus, mais nous privilégions le crédit IG et HY à ce stade.

 

ACTIONS

Processus de rebond des bourses

L’économie est en train de vivre un moment extrêmement violent avec l’arrêt de l’activité en Europe et aux Etats-Unis. Les indices boursiers ont fortement reculé, de l’ordre de 35%, entre mi-février et mi-mars avec les confinements. Mais l’expérience de la crise financière de 2008 a poussé les banques centrales et les gouvernements à réagir, rapidement et de manière coordonnée, avec tout autant de violence et des soutiens massifs à l’économie. Le monde monétaire et politique est intervenu au pic de la volatilité et de la panique ; une semaine plus tard, les bourses repartaient à la hausse, confiantes que les sommes engagées, astronomiques, pourraient permettre une reprise rapide de l’économie et celle des profits des sociétés.

Les mois d’avril et de mai seront une phase de déconfinements nationaux, permettant aux marchés financiers de croire en une normalisation progressive de l’économie et de la vie sociale. Déconfinements et soutiens financiers illimités devraient soutenir les bourses. Il est vrai qu’il y a un effet liquidités sur les marchés financiers d’une puissance jamais égalée. Les bourses évoluent également, dans une moindre mesure, en fonction des découvertes de médicaments soignant la maladie et aux avancées d’un vaccin (pas avant mi-fin 2021).

En général, les indices boursiers touchent des plus bas 2 trimestres avant la reprise des profits. Dans la crise de la bulle internet en 2000, les indices avaient touché les plus bas 2 trimestres avant la hausse des profits et dans la crise financière de 2008, 3 trimestres avant. Dans cette crise sanitaire, les profits devraient rebondir au 1er trimestre 2021.

 

Les investisseurs se tournent vers 2021

Aux Etats-Unis, les profits reculeront entre 15% et 18% au 1er trimestre 2020, puis de 30% à 35% au 2ème trimestre, -13% au 3ème trimestre et -5% au 4ème trimestre. En 2021, les profits rebondiront vivement dès le 1er trimestre avec une hausse proche des 20%. En Europe, le déclin des profits sera plus important, les sociétés étant plus sensibles aux chocs économiques et financiers ; par contre, la reprise devrait être plus prononcée en 2021. Les investisseurs regardent vers 2021. En termes d’évaluation boursière, le S&P 500 capitalise à 19x les profits réalisés après un rebond de 2 mois, une situation comparable à 2000-2003 et 2008-2009.

Malgré la hausse des indices, les indicateurs de sentiment des investisseurs ne sont pas euphoriques, signifiant qu’il n’y a pas d’emballement.

L’indicateur Market Breadth du marché US est à un bas niveau : le S&P 500 est à 17% de son plus haut, alors que la médiane des membres du S&P 500 se situe à 28% des plus hauts. Selon Goldman Sachs, cet indicateur signalerait une correction des actions. Mais cette situation peut durer quelques mois avec une forte dispersion dans les performances : les investisseurs vont continuer à chercher les gagnants et les perdants dans la pandémie. Historiquement, les corrélations baissent et la dispersion augmente lors d’un rebond des actions, sortant d’un bear market.

Surpondération des actions américaines

Nous surpondérons les actions américaines malgré un coup d’arrêt des programmes de rachats d’actions, Les rachats d’actions étaient un des moteurs de la hausse des bénéfices par action, mais pas non plus le facteur majeur, puisqu’ils ne contribuaient qu’à hauteur de 20% en 2018 et en 2019.

Les rachats d’actions seront stoppés pour les sociétés qui vont bénéficier des aides de l’Etat. Les dividendes devraient marquer le pas également. Les sociétés ont d’autres priorités aujourd’hui : assurer les liquidités, garder les activités opérationnelles et les employés, gérer les incertitudes quant à la longueur et l’ampleur de l’impact économique dues au COVID-19.

On privilégie les actions américaines. La composition du S&P 500 se concentre de plus en plus sur des sociétés de croissance et défensives : Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet et Facebook compte pour 20% de l’indice. Le coronavirus a engendré une « bombe digitale » où les sociétés américaines sont les plus exposées.

 

Sous-pondération de l’Europe et la zone émergente

L’Europe est sensible aux chocs extérieurs et à des disruptions des chaînes de production globales. Trois pays, l’Italie, l’Espagne et la France, ont été particulièrement touchés par la pandémie, avec des confinements extrêmement stricts. Comme à chaque fois, en cas de crises, financière, économique, migratoire, et aujourd’hui sanitaire, l’Europe montre ses faiblesses et le fossé qui sépare l’Europe du Nord de celle du Sud, pénalisent les actions (en relatif) et l’euro.

Les actions émergentes souffrent de la force du dollar, de la chute des prix des matières premières, en particulier celui du pétrole, de l’arrêt de l’économie globale et des disruptions des chaînes d’approvisionnement. Les pays émergents ne peuvent pas non plus avoir les mêmes réponses monétaires et budgétaires que celles des Etats-Unis et de l’Europe. Les systèmes de santé sont également plus fragiles, bien que cela soit encore à démontrer vu l’ampleur de la crise en Italie, en Espagne et en France.

 

Rotations sectorielles

Nous revenons progressivement sur les secteurs Value et cycliques. Dans le rallye, ces secteurs ont rattrapé en partie leur retard sur les secteurs défensifs et de croissance, Santé, Consommation de base, Communication, Services publics et Technologie. Les déconfinements nationaux se mettent en place, très lentement, et de manière très hétérogène selon les carences dans les systèmes de santé, la disponibilité des masques et de tests. Les investisseurs jouent donc la reprise économique.

 

MATIERES PREMIERES

Pétrole. Une crise sans précédents

Un double choc de l’offre et de la demande d’une ampleur extraordinaire fait plonger les cours du pétrole.

Choc de l’offre. Les Etats-Unis continuaient d’augmenter leur production, à 13 millions de b/j fin mars. Sans avoir trouvé un accord en février au sein de l’OPEP+, l’Arabie saoudite décidait d’une guerre des prix et augmentait significativement sa production. Cette suroffre a conduit, jusqu’à aujourd’hui, à l’utilisation maximale des capacités de stockage sur terre et sur mer.

Choc de la demande. L’EIA prévoit une chute de 25-30 millions de b/j en avril et mai, soit 30% de la demande mondiale. Un tsunami d’une violence inouïe. Dès juin, la demande devrait repartir dans le sillage des déconfinements nationaux. Sur l’année, l’EIA estime un recul de 10 millions b/j.

Les conséquences :
Les prix du Brent ont fortement baissé, de $69 en janvier à $20 aujourd’hui.
Le 12 avril, l’OPEP+ décidait de réduire sa production de 9.7 mbj en mai et juin, puis 8 mbj jusqu’à la fin de l’année et 6 mbj jusqu’en avril 2022.

En 1 mois, la production US a perdu 800’000 b/j. Le nombre de plateformes de forage a chuté. La production de pétrole de schiste, qui représente 70% de la production totale américaine, va également chuter. L’industrie du schiste a besoin d’un cours entre $35 et $55 pour être rentable. Le WTI est à $14.

Cette suroffre et la saturation des capacités de stockage ont provoqué un crash sur les cours des contrats futures WTI, avec un prix négatif de $40, lors du roulement de l’échéance mai sur juin. C’était un choc technique et les perdants ont été les investisseurs individuels.

 

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