Revue stratégique trimestrielle

Rétrospective

Les marchés financiers ont poursuivi sur leur lancée du 4ème trimestre 2020. Les taux d’intérêts à long terme ont continué leur remontée, les marchés d’actions ont atteint de nouveaux plus hauts pluriannuels, tant aux Etats-Unis qu’en Europe et au Japon, et l’or a poursuivi son repli. Le changement le plus notable revient au dollar. Après plusieurs mois d’un affaiblissement régulier, la tendance s’est brutalement inversée avec l’officialisation de l’élection de Joe Biden comme nouveau président des Etats-Unis et l’annonce de nouveaux plans de relance.

 

Le gouvernement américain prend le relais de la banque centrale

Les banques centrales – la Réserve fédérale américaine en tête – ont inondé le marché de liquidités tout au long de l’année 2020. A plusieurs reprises, la Fed a demandé à l’administration Trump de prendre le relais. Tout juste sept semaines après son investiture, le nouveau président élu Joe Biden a signé un plan de relance de 1900 milliards de dollars. La pandémie a fait plus d’un demi-million de morts aux États-Unis, et la première économie mondiale s’est contractée de 3,5 % l’an passé, sa pire année depuis la Seconde Guerre mondiale.

Grâce au feu vert du Congrès, des millions d’Américains vont toucher des chèques d’aides directes pour un montant global de quelque 400 milliards de dollars. Le plan prolonge en outre jusqu’en septembre des allocations chômage exceptionnelles qui devaient expirer le 14 mars. La loi consacre également 126 milliards de dollars aux écoles, de la maternelle au lycée, pour soutenir leur réouverture malgré la pandémie, ainsi que 350 milliards en faveur des États et des collectivités locales.

 

Les marchés boursiers ont établi de nouveaux records

Après s’être contractée de 3.5% en 2020, l’économie mondiale devrait progresser de 5.6% en 2021, 4.1% en 2022, avant de revenir à son potentiel de long terme en 2023 à 3.5%. Les principaux facteurs de ce rebond seront les effets de rattrapage ainsi que les nombreux plans de relance.

Les taux d’intérêt mondiaux ont poursuivi leur rebond. Le taux d’intérêt américain à 10 ans a déjà effacé la phase de panique de 2020, et est revenu proche du niveau qui prévalait en 2019. Il se négocie actuellement vers les 1.70% après avoir flirté avec les 0.3% au pire de la crise l’an dernier. Les taux longs européens reviennent doucement vers le 0.0% , le taux à 10 ans allemand se négociant à –0.30%.

Les marchés boursiers ont poursuivi leur hausse. Le S&P500, l’indice phare de la bourse de New-York, flirte avec la barre des 4000 points et évolue à son plus haut niveau haut niveau historique. Cependant les contributeurs a cette appréciation n’ont pas été les mêmes que l’an passé. Les secteurs de l’énergie, les banques et les télécoms ont surperformé les secteurs de la technologie et de l’automobile.

L’or a poursuivi son mouvement de repli dans le sillage de la remontée des taux d’intérêts réels et de rebond de l’USD. Dans un contexte de reprise économique soutenue et de retour des taux d’intérêt à des niveaux satisfaisants, la nécessité de détenir de l’or se justifie moins.

 

DEVISES

L’annonce de nouveaux plans de soutien à l’économie américaine a soutenu la reprise du dollar US contre toutes les devises. Les deux grands perdants sont les devises émergentes et dans une moindre mesure l’EUR. L’appétit pour le risque ambiant au T1 a permis au CHF d’enfin se déprécier.

 

OBLIGATIONS

La remontée des taux d’intérêt mondiaux a entrainé un recul général des obligations, la composante gouvernementale primant sur tout le reste. Seuls les segments européen et américain dans le high yield ont réussi à dégager une performance positive. L’autre exception étant les obligations gouvernementales chinoises qui ont bénéficié de leur décorrélation naturelle.

 

ACTIONS

Le MSCI Monde, l’indice des actions mondiales, affiche un résultat positif de +4.5%. Les marchés dits « Value » ont nettement surperformé le marché américain, en tête l’Europe et le Japon. Dans le même temps, les marchés émergents ont été pénalisé par la remontée de l’USD et les tensions politiques et géopolitiques.

 

MATIERES PREMIERES

Le pétrole a lui également poursuivi son mouvement de rebond dans le sillage des réductions de la production annoncées par les pays de l’OPEP+. L’or pour sa part a nettement reculé et affiche sa plus mauvaise performance trimestrielle depuis le 4ème trimestre 2016.

 

MACROECONOMIE 

Reprise du commerce mondial

Le commerce mondial a progressé en une année de 15,0% en janvier. C’est la première fois que sa croissance atteint deux chiffres depuis le début des années 2010. L’économie mondiale est en pleine reprise.

Cependant, elle a été principalement tirée par une flambée des exportations chinoises. Les données montrent une augmentation des exportations chinoises de 60% sur les deux premiers mois de 2020.

Des divergences régionales apparaissent. Une croissance est observée dans les pays asiatiques (Japon, Corée du Sud) mais pas en Europe. Le commerce mondial est néanmoins en hausse d’environ 10% en volume par rapport à son niveau de 2019.

 

Disparités économiques

Les indicateurs économiques avancés indiquent que les États-Unis ont surperformé au sein des pays développés. La croissance a repris au Royaume-Uni et dans la zone euro, ne laissant que le Japon en contraction. Ces disparités reflètent les différentes mesures de confinement, mais aussi les progrès du déploiement des vaccins. Les mesures de relance ont probablement également joué un rôle clé, notamment aux États-Unis.

Les indicateurs économiques montrent que l’activité économique aux États-Unis a fortement progressé au T1 2021, et devrait être la plus élevée depuis le T3 2014. Les indicateurs laissent présager une croissance économique d’environ 1,5% au T1, soit environ 6% en rythme annualisé. Une forte croissance a également été enregistrée au Royaume-Uni, l’activité commerciale ayant rebondi. Les indicateurs indiquent une légère baisse du PIB après l’expansion de 1,0% observée au T4 2020. La croissance s’est également accélérée dans la zone euro, tirée par l’Allemagne. La croissance de la zone euro devrait rester stable et s’améliorer après une contraction de 0,7% du PIB au T4. Le Japon reste à la traîne.

Un thème commun à toutes les économies développées est la reprise continue de l’activité manufacturière, soutenue par une poussée record dans la zone euro. Les producteurs japonais ont annoncé le second gain le plus important depuis 2018. Le Royaume-Uni a connu une expansion marquée de la production. Les États-Unis affichent une image contrastée avec un tassement du secteur manufacturier, qui enregistre sa plus faible expansion de la production depuis octobre dernier. Cependant, le ralentissement semble temporaire, lié principalement à des perturbations d’approvisionnement qui ont atteint un niveau record.

 

STRATEGIE

Vers moins de répression financière et de soutien pour le prix des actifs ?

1. Meilleures chances de sortir de la pandémie et de la gestion de crises. Le calendrier pour atteindre une immunité collective mondiale est incertain, avec des disparités importantes entre les pays/régions. Si les pays développés peuvent y parvenir d’ici fin 2021, quelques grands pays émergents souffriront encore en 2022.
2. L’administration Biden revisite ses politiques économique (redistributive) et étrangère (coalition pour l’endiguement de la Chine). L’adoption de plans complémentaires ambitieux au second semestre exacerbera les tensions sur les taux d’intérêt (long terme) des marchés. De nouveaux impôts – moins favorables aux marchés – sont inévitables.
3. Inflation cyclique. Les prix du pétrole et des autres matières premières cycliques remontent. Les goulots d’étranglement des chaînes d’approvisionnement se poursuivent. Un effet de base prononcé se produira à partir du deuxième trimestre. Nous pourrions assister à une reprise débridée de l’inflation globale au second semestre 2021, si la demande en attente resurgit fortement.
4. Formation de bulles. La répression financière et les injections incessantes de liquidités ont favorisé la spéculation et l’effet de levier. Les décideurs politiques s’inquiètent de plus en plus de la frénésie des petits investisseurs, des SPAC, ainsi que de la flambée des prix de l’immobilier. Certaines banques centrales (Japon, Canada, Nouvelle-Zélande) réduisent de manière préventive l’intensité de leur posture ultra-accommodante, tandis que la Fed tente d’esquiver la question. Il est à noter que la PBoC et la BCE maintiendront leur politique actuelle.
5. Au cours des 5 prochaines années, nous assisterons à une large adoption des monnaies numériques par les banques centrales. Le lancement d’un crypto/e-Yuan est proche (au plus tard lors des Jeux olympiques de Pékin en 2022). Une lutte mondiale contre l’argent liquide s’accélère. L’euro et le yuan vont de plus en plus contester la suprématie de l’USD.

     

 

DEVISES

Changement de moteur sur l’USD

Historiquement d’importants déficits jumeaux (budgétaire + commercial) font baisser l’USD. Au cours des 50 dernières années, chaque fois que les déficits jumeaux se sont creusés, l’économie américaine a rebondi.

Les 3 derniers épisodes étaient sous les administrations Reagan, Bush Jr et Obama. La plupart du temps, des déficits jumeaux plus importants ont poussé l’USD à la baisse. La seule exception était sous la présidence Reagan. La principale raison est que ces déficits ont été productifs. La croissance du PIB américain avait alors nettement surpassé de la barre des 5,0%, alors que dans les années 2000 elle n’a pas réussi à engendrer une relance économique significative. Le PIB n’excédant jamais les 3.0%.

La Fed vient de confirmer qu’elle n’est pas pressée de relever ses taux ou de réduire son programme d’achat d’obligations. Cela place la Fed dans un camp plus restrictif que la plupart de ses pairs tels que la BCE ou la RBA qui promettent de devenir encore plus agressifs. Ce positionnement soutient le dollar.

Le récent plan de l’administration Biden de 1’900 milliards a poussé de nombreux stratèges à relever leurs prévisions de croissance économique. Selon Bloomberg, elle a été révisée de 3.9% à 5,6%, en moins de 3 mois, pour 2021 et de 3.1% à 4,0% pour 2022. Suite à l’annonce de son plan de relance de 2’200 milliards de dollars, la croissance devrait une fois encore être revue à la hausse.

 

Le vent tourne pour l’USD/CNY

Le yuan a surperformé la plupart de ses partenaires commerciaux. La seule exception est l’USD. Au S2 2020, les vents porteurs ont soutenu les actifs chinois, ils sont en train de tourner. Le yuan pourrait faire face à un nombre croissant d’obstacles. La lenteur du processus de vaccination, une demande internationale plus faible pour les actions et une valeur relative moins attrayante des obligations d’État chinoises deviennent des facteurs négatifs. Aujourd’hui, les tensions commerciales et géopolitiques réapparaissent sur le radar. Les exportations nécessitent deux parties, et comme de nombreuses régions du monde luttent encore pour surmonter la pandémie, la demande étrangère pour les actifs chinois aura du mal à se répéter au même rythme.

 

 

OBLIGATIONS

La Fed a-t-elle en tête un plafond sur les taux ?

Les bons du Trésor US ont connu leur 3ème pire début d’année depuis 1830, ramenant les taux longs à leurs plus hauts niveaux en un an. Powell a eu une occasion de calmer les investisseurs. Le 10 ans est déjà en hausse de 75 pbs cette année. Pourrait-il bientôt atteindre les 2,0%, 2,5%, voire 3,0% ?

La Fed n’a un contrôle direct que sur les taux courts tandis que les taux longs sont plus enclins à évoluer en fonction de la croissance économique et des anticipations d’inflation. Mais cela ne veut pas dire que la Fed n’a aucun rôle à jouer. Depuis 2012, son outil prospectif est les « dots », qui illustrent les anticipations de taux par les membres de la Fed pour les prochaines années et à plus long terme. Le taux neutre de long terme est également influencé par la croissance de la main-d’oeuvre, la productivité du travail, l’offre mondiale et la demande d’actifs financiers sûrs et liquides. La croissance économique cette année sera bonne, voire spectaculaire. La demande et l’épargne latente pourraient raviver l’inflation et éloigner la Fed du niveau zéro dans les années à venir. Rares sont ceux qui soutiendraient que le taux neutre devrait être plus élevé qu’il n’y a quelques mois.

 

La forte compression des spreads va durer

Dans l’univers obligataire, il n’est pas toujours facile de déterminer si les investisseurs sont convenablement compensés pour leurs risques, tout en fournissant des liquidités aux émetteurs. Les investisseurs en actions ont des ratios tels que le PE. Les investisseurs sur le crédit étudient les spreads et le levier financier pour déterminer l’attractivité des obligations.

Les spreads ne sont pas si loin de leurs niveaux les plus serrés des 20 dernières années. Compte tenu des incroyables soutiens des banques centrales, qui se traduisent par encore plus de 14 milliards de dollars de dette à taux négatifs, et par de vastes mesures de relance budgétaire, les spreads pourraient se resserrer davantage cette année.

Nous nous concentrons sur les fondamentaux pour évaluer la viabilité de la dette à long terme. L’endettement s’est considérablement dégradé en 2020. La dette nette a augmenté tandis que les bénéfices se sont effondrés. Il s’agit d’une mesure rétrospective, nous n’avons pas encore constaté d’amélioration des bénéfices dans les bilans des entreprises. Par conséquent, en utilisant le spread par unité de levier, soit le ratio de dette nette sur EBITDA, les spreads semblent serrés.

 

D’un marché de liquidité (2020) à un marché de fondamentaux (2021)

Le changement de régime officialisé, de la désinflation vers la reflation, la forte hausse des profits, avec des surprises positives, soutiendra les actions, même si les taux d’intérêt remontent. La prime de risque sur les actions (1/PER – US 10 ans) est en zone neutre malgré la hausse des indices boursiers et celle des taux.

Les études montrent qu’une hausse des taux d’intérêt coïncide souvent avec un marché des actions haussier, jusqu’à un certain niveau. Selon une analyse de The Leuthold Group sur la période 1900-2020, les actions progressent le plus souvent lorsque le 10 ans US est inférieur à 3% et qu’il monte. Selon Bank of America, les 19 derniers cycles de hausse des taux depuis 1920 ont vu le S&P 500 monter dans 74% du temps avec une performance moyenne de 13.3%. Durant les 5 derniers cycles de hausse du 10 ans US depuis 1998, le S&P 500 a enregistré une performance moyenne de 30.2%, avec les banques en leader. D’autres analyses, comme celle de Robecco (voir graphique ci-après), démontrent qu’une inflation US entre 2.5% et 3% n’est pas un facteur négatif. Par contre, une inflation supérieure à 4% commence à peser sur les indices. Aujourd’hui, les anticipations de l’inflation US à 2-5 ans se situent à 2.7%.

 

L’augmentation de la volatilité est normale dans la phase actuelle du cycle

Pour financer les mesures de relance, l’augmentation du taux d’imposition des sociétés de 21% à 28% et des pénalités pour les sociétés qui parquent leurs profits dans des paradis fiscaux devraient se traduire par une sous-performance des GAFA, nous pensons à Amazon, Apple, Facebook, Alphabet, et à certaines sociétés pharmaceutiques.

En 2020, les actifs risqués ont bénéficié d’injections de liquidités extraordinaires de la part des banques centrales. Un pur marché de liquidités, se traduisant par une faible volatilité. Ensuite, la perspective d’une sortie progressive de la crise sanitaire avec l’arrivée des vaccins a enclenché une hausse des taux d’intérêt et relancé les anticipations inflationnistes, provoquant une importante rotation sectorielle du Croissance/Défensif vers le Value/Cyclique. La phase de hausse des taux et d’anticipations inflationnistes précède la reprise des profits des sociétés. A moins que la pandémie s’éternise avec son lot de variants, les injections de liquidités, qui ont atteint un pic fin 2020, devraient laisser la place à des plans fiscaux, se traduisant par plus de volatilité et une surperformance des valeurs cycliques.

 

MATIERES PREMIERES 

L’or face à des vents contraires

Les anticipations d’une forte reprise économique aux Etats-Unis se traduisent par une remontée des taux d’intérêt longs et du dollar. Les investisseurs maintiennent leur biais sur les actifs risqués. Cet environnement n’est pas favorable à l’or, un actif défensif, monétaire et sans rendement. Les investisseurs continuent de sortir des ETF et autres fonds investis en or. La corrélation négative entre l’or et les taux d’intérêt réels américains se poursuit.

Entre septembre 2017 et août 2020, l’or avait progressé de 75% et surperformé l’argent grâce à une forte demande venant des banques centrales des pays émergents. La Russie avait vendu toutes ses obligations du Trésor américain au profit de l’or. La Turquie, la Chine et le Kazakhstan avaient été également d’importants acheteurs. Par contre, depuis le 2ème semestre 2020, elles ont ralenti ou stoppé leurs achats d’or.

Depuis septembre 2020, l’or est dans une phase corrective. L’argent semble vouloir se détacher de l’or. Un certain nombre de facteurs industriels (l’industrie compte pour 50% de la demande) d’ordre structurel et cyclique (reprise économique) devraient permettre à l’argent de surperformer l’or.

La demande industrielle d’argent va augmenter avec les politiques de décarbonation de la planète, l’électrification des voitures, les panneaux solaires et la 5G. L’argent est irremplaçable dans l’élaboration des cellules photovoltaïques grâce à son excellente stabilité et sa forte conductivité. The Silver Institute prévoit une hausse de 9% de la demande d’or en 2021.

 

La reprise économique au chevet du pétrole

Le prix du pétrole remonte progressivement avec la reprise de l’économie globale, la gestion de la production au sein de l’OPEP+ (45% de la production mondiale) et la résorption des stocks mondiaux.

Les stocks mondiaux commerciaux se sont bien résorbés après un plus haut début 2020. Le prix du Brent entre $65-70 est en ligne avec le niveau actuel des stocks.

L’OPEP+ maintient son quota restrictif de production, considérant la situation économique globale encore fragile. Il escompte une hausse de la demande de 5.8 millions de b/j en 2021 à 96 mbj, qui reste encore inférieure aux 100 mbj de 2019.

 

ALLOCATIONS

 

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