Stratégie d’investissement – avril 2018

Macroéconomie

Un changement majeur est survenu au cours des derniers mois après le paquet fiscal de Trump.

En effet, l’économie américaine recevra un coup de booster avec les baisses de taxes et les dépenses massives. L’ampleur et la durée de cette réforme sont significatives. Elle fera dérailler la trajectoire de l’économie américaine, sortant de sa « stagnation séculaire » de la dernière décennie. Mais, cette impulsion arrive très tard dans le cycle économique, lorsque l’écart de production vient de se refermer et que des signes de plein emploi / pression salariale apparaissent. Il est certain que l’économie américaine quittera son ancien centre de gravité croissance / inflation en 2018 et 2019. La croissance nominale s’accélérera probablement de 1 à 1,5%. Il est toutefois prématuré de déterminer qui de la croissance ou de l’inflation prendra l’avantage. L’abaisse-ment du taux d’imposition des sociétés est assez justifié et pourrait finalement contribuer à relancer le cycle d’investissement atone depuis longtemps. Au contraire, les allégements fiscaux accordés aux ménages devraient avoir un impact économique moindre. Ils ne réduiront pas – bien au contraire – les inégalités entre nantis et déshérités, ni n’augmenteront la quote-part du travail par rapport à celle du capital.

Une conséquence importante de cette reflation aux États-Unis est que la durée du cycle pourrait finalement s’avérer plus courte que prévu. Les meilleurs modèles d’indicateurs de récession (Fed ou Guggenheim) considèrent des risques très faibles (inférieurs à 10%) d’une récession américaine au cours des 12 prochains mois. Mais les probabilités d’une récession survenant à partir de 2020 grimpent – à 80% -… Les Etats-Unis déplacent leur centre de gravité économique. Il est prématuré de conclure sur la trajectoire de ce décalage.

Le Japon et l’Europe connaissent également un rebond cyclique important. Mais leur dynamique future sera beaucoup moins prononcée que celle des Etats-Unis, par manque d’une impulsion fiscale comparable. Une accélération significative / durable de l’inflation est peu probable en raison de vents contraires structurels (démographie) et de facteurs conjoncturels (écart de production). La transition en Chine se poursuit. La décélération de la croissance par rapport aux cycles précédents, ainsi qu’une inflation relativement faible maintiennent le pays à la croisée des régimes. Ce processus d’atterrissage en douceur traduit des risques de tomber dans le régime de déflation par la dette si la combinaison des politiques économiques s’avérait inappropriée

Il est certain que le pays doit continuer à s’attaquer au problème des dettes excessives tout en stimulant suffisamment pour éviter le décrochage. Jusqu’à présent, le parti s’est montré inspiré dans sa détermination des grandes priorités, comme la réduction des surcapacités, l’internationalisation du yuan et l’ouverture de la balance des paiements. Un accent clair sur la stabilité financière est maintenant nécessaire pour éviter de tomber dans le piège d’une crise de la dette. Les pays émergents ex-Chine s’engagent sur une trajectoire plutôt vertueuse, qui devrait être renforcée par la renaissance des cours des matières premières. L’inflation n’est pas une menace majeure. Globalement, leur dynamisme économique ne devrait plus être à la traîne de celui des pays développés au cours des deux prochaines années.

Le rythme de l’expansion actuelle devrait atteindre son sommet d’ici l’été (automne ?) 2018. Une phase d’expansion mondiale et synchronisée se poursuivra probablement en 2019, avec des risques limités de dérapage de l’inflation.

La mondialisation et l’adoption généralisée du libre-échange ont été deux processus profonds au cours des dernières décennies. En perspective historique, la dernière tentative de Trump de rétablir des taxes à l’import peut sembler, a priori, comme un épiphénomène

Pourtant, les longues périodes de protectionnisme se sont avérées très instables et ont engendré des variations extrêmes de la croissance et de l’inflation, d’où des évolutions erratiques des cycles économiques … La Grande Crise / Dépression des années 1930 en est l’exemple le plus frappant.

Un regain marqué de protectionnisme, notamment une explosion des droits de douane, pourrait infléchir les tendances lourdes de désinflation …

La transmission de la politique monétaire vers les marchés financiers emprunte plusieurs voies, d’autant plus que les grandes banques centrales des pays développés se sont largement appuyées sur des politiques et des outils non conventionnels.

En ce qui concerne le régime, on pourrait dire que les banques centrales anglo-saxonnes, sous la direction de la Fed, tentent de sortir de la répression financière. Très progressivement … Cela revient à rétablir des taux réels positifs au fil du temps, à réduire les bilans et à ne plus réprimer la volatilité des marchés financiers. Ce processus est maintenant bien engagé.

Le récent effondrement des produits vendeurs de volatilité est un symptôme de la prise de conscience tardive des investisseurs… Le dénouement de leurs positions s’est engagé récemment.

En tout cas, il faudra du temps pour qu’il s’achève dans le meilleur scénario, graduel et bénin. Les corrections d’autres marchés sont possibles, si les seuils clés sont franchis trop rapidement (comme les 3,5% sur les taux longs américains, 2,5% sur l’IPC, etc.).

La reprise actuelle de la croissance mondiale est loin d’être anodine en termes d’impact sur la liquidité. Il en va de même de la hausse du prix des matières premières (essentiellement le pétrole) quand il s’agit de financer les stocks. Les deux ont tendance à absorber la liquidité excédentaire / investissable. Un tel régime transitoire des banques centrales va se poursuivre, ce qui signifie que le filet de sécurité – le ¨put¨ de la Fed existe toujours, mais avec un prix d’exercice beaucoup plus bas !

Nous nous attendons à ce que la volatilité des marchés financiers continue d’augmenter par rapport aux années passées, pour toutes les classes d’actifs.

 

Stratégie

Dans le doute…

Le bull marché des actions n’est pas invalidé (voir l’analyse des actions ci-après).

L’environnement macroéconomique reste favorable, mais le changement de régime en cours crée des vulnérabilités potentielles, qui peuvent avoir un impact significatif à court terme sur les marchés.

Une volatilité macroéconomique plus élevée se traduira par une incertitude croissante et une phase de transition incertaine pour les marchés.

Les ralentissements marqués / récessions ont un impact très différent sur les classes d’actifs. Les marchés obligataires ont tendance à l’anticiper plus tôt, et certains segments en bénéficient de façon spectaculaire. Il est prématuré d’en tirer des conclusions immédiates d’allocation d’actifs !

Mais tout de même, cela nous rappelle qu’il faudra rallonger progressivement la duration et maintenir une allocation significative aux obligations au cours des prochains trimestres, malgré la hausse des taux …

Surpondération

• Liquidités

Neutre

• Obligations
• Investissements alternatifs

Sous-pondération

• Actions

 

 

Devises

Le dollar reste mal-aimé

Les perspectives de croissance aux US n’ont cessé d’être révisées à la hausse ces derniers mois à la suite du vote de la réforme fiscale et du budget de l’Etat. Ceci implique une augmentation des dépenses fédérales de 300Md$ d’ici 2019 ainsi que le déblocage de fonds d’urgence. Par conséquence, comme souligné par le nouveau gouverneur de la Fed, la Fed devrait revoir à la hausse ses prévisions. Pourtant, l’USD reste sous pression pour différentes raisons :

• La hausse dangereuse du déficit public intervient dans un contexte où la croissance se situe désormais au-dessus de son potentiel. Elle va contribuer à accroître le déficit dès 2018 et de façon plus marquée en 2019. Dans le même temps, les déficits jumeaux (déficit public + déficit de la balance courante) s’aggravent et mettent en danger la soutenabilité des finances publiques sur le long terme. Les investisseurs s’interrogent sur la marge de manœuvre des autorités face à une nouvelle crise.
• Les craintes d’une guerre commerciale face à une rhétorique de plus en plus protectionniste et une volonté de faire baisser l’USD.
• La position de l’administration Trump sur l’USD semble claire. Comme les précédents gouvernements républicains, Trump cherche à soutenir l’activité manufacturière par l’affaiblissement du dollar.
• Le yuan est de plus en plus intégré dans les réserves de change et sa part dans les échanges mondiaux devrait croître progressivement dans les années à venir. Ce mouvement se fait au détriment de l’USD.
• Le différentiel de taux en faveur des obligations US, une fois le coût de la couverture de change pris en compte, offre un rendement légèrement supérieur aux taux allemands. Ainsi, les flux à destination des actifs américains restent contenus.

Le positionnement sur le marché des changes confirme nettement cette analyse et semble trop consensuel. En effet, le consensus de marché demeure en faveur d’une baisse graduelle de l’USD vers les 1.28 pour la fin de l’année. Le positionnement spéculatif confirme cette vision des investisseurs avec une sous-pondération en USD proche du maximum de ces 5 dernières années.

La réduction des tensions commerciales et géopolitiques, ainsi que les perspectives d’un assouplissement de la réglementation bancaire pourraient également soutenir l’USD.

 

Les vents politiques défavorables en Europe sont ignorés

La BCE a modifié ses prévisions, comme attendu, compte tenu de la dynamique économique. Ainsi, elle s’interdit implicitement d’amender son QE. Le président Draghi a opté pour un ton plus modéré. La principale raison est que la bataille sur le front de la déflation n’est pas encore gagnée et semble très difficile à atteindre dans un horizon de temps raisonnable.
La mise à jour des projections a confirmé cette tendance, les perspectives de croissance à court terme se sont améliorées – ce qui est logique – mais les prévisions d’inflation de la BCE demeurent bien trop optimistes. Étant donné les risques politiques pesant sur la zone – à savoir le gouvernement italien, la coalition allemande, l’union bancaire et le déséquilibre des dépenses d’infrastructure/budget – tous représentent des risques majeurs pour la monnaie de l’union européenne.

La reflation japonaise se tasse

Selon les derniers rapports, les salaires au Japon ont légèrement progressé mais décélèrent depuis le sommet de décembre. Malgré un marché du travail tendu, le soutien politique et les incitations pour les entreprises à augmenter les salaires à un rythme plus rapide, l’inflation salariale reste modeste. La restera-t-elle indéfiniment au Japon ? L’un des principaux facteurs pourrait être l’accélération de l’inflation des salaires à temps partiel.
L’inflation des salaires horaires des travailleurs à temps partiel reste en hausse à un rythme proche des 3,0%. La contraction de l’offre/demande de main-d’œuvre affectera l’inflation salariale à temps partiel.
Cependant, le processus est encore long et, pour l’instant, nous ne constatons pas de pression sur les salaires à temps plein. L’inflation salariale a été un mirage au Japon ces dernières années. Cependant, le lien entre le resserrement du marché du travail et la croissance des salaires existe bel et bien. Pour l’heure, des signes plus clairs d’une inflation salariale ne sont pas encore évidents.

Les devises émergentes sont à risque

Les marchés émergents ont récemment été bien soutenus dans un contexte de faiblesse du dollar. Toutefois, les devises émergentes sont maintenant à la croisée des chemins après que Trump ait décidé d’exclure le Canada et le Mexique des taxes douanières sur l’acier et de l’aluminium, les 3 pays pouvant ainsi conclure un nouvel accord ALÉNA. D’autres pays resteront soumis à ce risque.

Par conséquent, cela maintient la pression sur les autres pays exportateurs de matières premières, ce qui jette une ombre sur leurs perspectives de croissance. Deuxièmement, l’augmentation continue des taux US exerce une pression supplémentaire sur les devises à haut rendement, car cela réduit le portage.

À titre d’exemple, le différentiel de taux d’intérêt à deux ans entre les États-Unis et le Brésil se trouve actuellement autour de 6% contre plus de 16% en septembre 2015. Le resserrement monétaire en cours aux États-Unis devrait réduire l’attractivité de ces devises.

Surpondération

Neutre

• USD, EUR, CHF, GBP
• JPY, AUD, CAD
• EMFX

Sous-pondération

 

 

Obligations

Les taux sont confrontés à des forces opposées

Les marchés obligataires ont atteint un point délicat, les taux remontant à un rythme record au cours de la dernière décennie. La Fed est sur la voie d’une normalisation progressive de ses taux alors que la BCE se rapproche lentement, mais sûrement, du terme de son QE. Nous subissons les conséquences inévitables de ces politiques accommodantes, à savoir des chocs de volatilité. Plusieurs forces structurelles et cycliques opposées se sont mises en place.

Les pressions baissières

• La correction du marché obligataire a débuté mi-2017 après le pic des annonces de QE. Depuis lors, la Fed a réduit ses mesures de stimulation et les taux sont remontés. La liquidité mondiale devrait se tarir à mesure que la Fed réduira son bilan de 10 milliards par mois jusqu’à 50 plus tard dans l’année
• Une hausse de l’inflation est attendue depuis la mi-2017 alors que les prévisions de croissance synchronisée mondiale augmentent. Les anticipations d’inflation US ont fortement rebondi depuis la mi-décembre. Les déclencheurs ont été la réforme fiscale, l’accord budgétaire de février et les pressions salariales. Dans le même temps, les données européennes ont déçu. Ainsi, des facteurs américains spécifiques sont en jeu.
• Les émissions d’obligations d’État reprennent avec un déficit budgétaire américain croissant. Les nouvelles émissions de dette US devraient plus que doubler cette année.
• La Chine, le Japon et d’autres pays, qui ont recyclé leurs USD dans des bons du Trésor, pourraient décider de les réduire dans le contexte actuel de confrontation « monétaire ». Il semble peu probable qu’ils le fassent conjointement. Cependant, il existe un risque.

Les pressions haussières

• La faiblesse de l’inflation de base peut s’expliquer par son décalage de 18 mois avec la croissance. L’inflation devrait reprendre à mesure que les écarts de production se ferment. Cependant, il s’agit d’une relation évidente – pas une surprise pour le marché – et les attentes de marché escomptent déjà 75% de ce scénario. Voir graphique ci-dessous.

• D’autres QE sont encore en cours. Cela contribuera à maintenir des conditions financières favorables qui, malgré une volatilité et des taux plus élevés, sont proches de la moyenne des 5 dernières années.
• Le département du Trésor US a pu, en 2 mois seulement, déjà financer 30% de ses besoins nets attendus à 1,3 trillion. Parmi les « nouveaux » acheteurs, les banques US devraient augmenter leur détention en bons du Trésor après les avoir réduits en 2016-2017. La réduction du bilan de la Fed réduira les réserves bancaires, qui devront acheter davantage d’actifs liquides de haute qualité. Dans la même veine, les spéculateurs et les ménages ont fortement réduit leur exposition aux Treasuries à des niveaux sans précédent.
• Au cours des 2 dernières années, la Chine a vécu une vague reflationniste , tirée par une reprise du marché de l’immobilier et une réduction significative des capacités. Ces forces reflationnistes s’atténuent en raison du resserrement monétaire, de la baisse des prix à l’exportation et des PPI en Chine et d’un renforcement du yuan.

Le plus grand risque est que le système financier, très endetté, soit désormais devenu hyper-sensible aux taux. La hausse des taux directeurs/taux d’intérêt/inflation et un resserrement des conditions financières engendraient une croissance beaucoup plus faible. Cela pourrait amener les banques centrales à faire une pause, ce qui soutiendrait les obligations.

La corrélation historique entre taux et spreads change

La relation entre les taux et les spreads est compliquée et a changé au fil du temps. Les spreads ont tendance à être très cycliques.

À long terme, les deux ont eu une corrélation négative qui a un sens économique: des taux plus élevés (plus bas) reflètent une économie plus forte (plus faible), ce qui a généralement conduit à des spreads plus serrés (larges). Cependant, cette corrélation s’est progressivement atténuée en raison de l’augmentation continue de l’endettement des entreprises et des politiques monétaires non-conventionnelles qui ont fait baisser les taux et les spreads. Les spreads sont désormais plus exposés à une inversion.

Si les taux plus élevés sont la résultante de la contraction des bilans des banques centrales, alors les spreads pourraient davantage s’écarter que ne le suggèrent les relations de long terme. Ainsi, la corrélation pourrait devenir positive. Cela est particulièrement vrai en Europe où la BCE a acheté des obligations privées. Cela pourrait signifier des taux et des spreads plus élevés.

Réalignement de la prime de risque des pays émergents

L’économie mondiale entre dans une nouvelle phase de son long cycle de normalisation, à savoir le resserrement des conditions de liquidité.
Les QEs sont toujours d’actualité mais les conditions financières ont commencé à se contracter. Cette fois-ci les choses pourraient être différentes, les écarts de production se réduisant et les politiques budgétaires prenant le relais des banques centrales.
De tels vents contraires pèseraient différemment sur les marchés développés et émergents. Les spreads des pays émergents et les dettes en devises locales soutenus par la persistance de la faiblesse du dollar et la faiblesse des taux pourraient faire face à une réévaluation. Les flux entrants se sont maintenus à ce stade. Mais par rapport à la période 2002-06, de nombreuses économies émergentes clés sont plus endettées et ne montrent toujours aucune volonté à réformer.

Surpondération

• Investment Grade,
• High Yield, Hybrid/Sub,
• Emergents devises fortes

Neutre

• US Treasury, Inflation
• Périphérie

Sous-pondération

• Bund Allemand
• Emergents en monnaies locales

 

Actions

Le bull market “mature ” reste vivant, mais la volatilité revient

La normalisation des politiques monétaires et le retrait progressif des liquidités sont des facteurs qui prennent autant d’importance que la croissance des profits et les évaluations boursières.
Comme promis lors de sa campagne électorale, Donald Trump va mettre ses partenaires commerciaux sous pression avec une politique protectionniste. S’il augmente les taxes douanières sur l’acier et l’aluminium, certains secteurs et indices boursiers vont sous-performer : aux Etats-Unis, l’Industrie, l’Immobilier et l’Energie, ainsi que des pays exportateurs comme l’Allemagne et le Japon. La moitié du DAX réalise une part significative de ses ventes en-dehors de l’Europe.

Fin janvier, les bourses ont chuté avec le retour du risque inflationniste et fin février avec des craintes de ralentissement économique global si Trump adopte des mesures anti-globalisation.

Nous percevons pour la première fois depuis de longs mois un risque pour les marchés d’actions. Les marchés fleurtent avec des niveaux techniques importants. Nous préférons donc adopter un positionnement tactique plus défensif.

Des pressions inflationnistes venant d’un choc de la demande – hausse des investissements, consommation des ménages, stimulation fiscale – sont positives pour les actions, en particulier pour les secteurs cycliques comme les banques, les sociétés industrielles ou de matériaux. Mais cela peut changer et devenir un choc de l’offre dans un marché de l’emploi tendu, provoquant une hausse des salaires. Une hausse des salaires dans un environnement de hausses des taux d’intérêt est défavorable pour les actions, puisqu’elle conduit à une réduction des marges. Une hausse des salaires, des marges en recul et une augmentation des taux d’intérêt sont le scénario classique d’une fin de cycle. Mais les signaux de reprise des salaires et de l’inflation sont peu visibles .

Nous ne croyons pas à un dérapage de l’inflation et les évaluations boursières ne devraient pas se contracter en 2018. La croissance des profits et des revenus sont un soutien pour les bourses : +11% et +6% en 2017 pour le S&P 500, et attendue à +18% (impact de la réforme fiscale) et +7% en 2018 et +10% et +5% en 2019. Le risque de réces-sion est possible vers fin 2019-2020. Les taux d’intérêt vont se normaliser progressivement, mais les taux longs US ne devraient pas dépasser les 3.5%.

Il n’y a donc pas de changement négatif pour les actions par rapport aux autres classes d’actifs. Le régime de bull market est toujours valide, mais la volatilité va revenir et la rotation sectorielle s’accélérer. Historiquement, le S&P 500 progresse lors de phase de hausse du taux des Fed Funds par la Réserve fédérale américaine. L’évaluation boursière de la bourse européenne est 30% inférieure à celle de la bourse américaine, mais ajustée des secteurs elle devient comparable. Sur l’Euro Stoxx, les secteurs à bas PER dominent – finance, énergie, matériaux, alors que la technologie est importante dans le S&P 500.

Les bourses émergentes se tiennent encore bien

Des facteurs comme un dollar faible et des taux d’intérêt US stables l’expliquent. Mais si la Fed poursuit sa normalisation monétaire, avec 3 à 4 hausses des Fed Funds en 2018, la question du stock de dettes va se poser. Un rebond attendu du dollar et la normalisation de la politique monétaire de la Fed représentent aujourd’hui un risque pour les bourses émergentes. La Chine a récemment bénéficié des flux sortants de la bourse indienne – évaluations boursières élevées et élections en 2019 – à son profit du fait d’évaluations boursières attrayantes. Ces dernières années, les investisseurs n’ont pas capté la croissance économique de la zone émergente à travers les bourses en raison des importantes augmentations de capital et des IPOs, alors que les bourses des pays développés ont procédé à d’importants programmes de rachats d’actions. Le facteur de dilution a été plus important sur les marchés émergents. Ces 10 dernières années, les capitalisations boursières ont progressé beaucoup plus que les indices prix. Entre 2007 et 2010, la Chine a introduit en bourse Bank of China, ICBC, PetroChina, China Shenhua Energy et Agriculture Bank of China. Malgré leur bonne croissance économique, ce phénomène a été pénalisant, d’autant plus que la volatilité dans les marchés émergents est plus élevée.

Surpondération

• Suisse, Japon
• Grandes capitalisations
• Value
• Discrétionnaire, Energie, Financières, Santé

 Neutre

• US, Europe
• Emergents, Chine
• Petites/moyennes capitalisations
• Croissance
• Consommation de base, Industrie,
• Technologie, Matériaux

Sous-pondération

• UK
• Télécoms, Services aux collectivités

 

Investissements Alternatifs

Les déficits en investissements devraient soutenir les prix du pétrole

Les prix du pétrole se stabilisent au-dessus des $60 le baril, soutenus par une demande mondiale robuste et le gel de la production de l’OPEP et de la Russie. L’Arabie saoudite aimerait que l’accord au sein de l’OPEP et la Russie se pérennise. Les Etats-Unis ont augmenté leur production à plus de 10 millions de barils/jour, dépassant la production du dernier pic en 1970. L’Agence internationale de l’énergie prévoit une production américaine supplémentaire de 3.7 millions b/j d’ici à 2023, représentant la moitié de la croissance mondiale. Les Etats-Unis vont dépasser l’Arabie saoudite en termes de production et se rapprochent de la Russie. La Chine et l’Inde vont représenter 50% de la croissance de la demande mondiale.

D’ici 2023, l’AIE prévoit une demande mondiale de pétrole de 104.7 millions b/j, en hausse de 6.9 millions b/j par rapport à 2018. Les Etats-Unis, le Brésil, le Canada, la Norvège compteront pour 60% de la production mondiale. L’AIE signale que les investissements restent bas et que le risque d’un manque d’offre est réel d’ici 4-5 ans ; ils avaient beaucoup baissé en 2014 et 2015 avec la chute du prix du Brent à $27 début 2016 et depuis ils n’ont que légèrement augmenté. Les investissements ne sont plus suffisants pour répondre à la hausse de la demande d’ici 2023.
L’autre grand facteur de soutien du prix du pétrole est le changement de modèle économique et sociétal de l’Arabie saoudite, en réduisant sa dépendance au pétrole. La mise en bourse d’une partie du capital d’Aramco fait partie de cette nouvelle orientation destinée à financer les grands projets.

En commençant par l’acier et l’aluminium, Trump jette les bases d’une guerre commerciale

Celle-ci pourrait a) être négative pour la croissance mondiale et b) induire des pressions baissières sur les prix des métaux industriels
Le cycle haussier des métaux industriels pourrait être sous pression en raison du ralentissement du secteur immobilier en Chine et la politique protectionniste américaine. La hausse des taxes douanières américaines sur les importations d’acier et d’aluminium a eu une répercussion sur les cours des métaux industriels, anticipant une réduction des importations. Si cette politique protectionniste devait se poursuivre, et la probabilité est assez forte, avec une hausse des taxes sur d’autres produits, la croissance économique globale serait probablement affectée.

Il ne faut pas s’attendre à un effondrement des prix, car des facteurs compensatoires existent. Historiquement , les prix des métaux industriels ont tendance à monter dans un cycle de hausse des taux d’intérêt. De plus, le gouvernement chinois reste dans un processus de réduction des surcapacités de production, donc de l’offre; la Chine compte pour 50% de la demande mondiale de métaux industriels.

Recul de la demande en 2017, notamment au niveau des produits d’investissement …mais la demande dans la joaillerie a progressé pour la 1ère fois depuis 2013. L’Inde et la Chine comptent pour 41% de la demande totale d’or. La production minière continue à enregistrer une décélération.

L’or devrait profiter de la politique ¨erratique¨ du gouvernement US. La dette US et la hausse des déficits sont aussi un soutien à l’or. Une forte hausse des taux réels serait négative.

Avec l’écroulement des cryptomonnaies et la remise en question des relations multilatérales par Trump, l’or a retrouvé son rôle de préservation du capital et d’outil de gestion du risque.

Surpondération

• Métaux précieux
• Métaux industriels

Neutre

• Energie
• Immobilier
• Hedge Funds 

Sous-pondération

 

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